债券事件点评：微观交易结构系列：以银行理财为例

随着净值化转型基本告一段落，叠加2022年以来大类资产波动性加大，净值型理财产品的管理遇到严峻挑战。对此，理财公司纷纷出手自购，积极应对，截止目前，合计自购金额达到28.5亿元。 理财破净经历了三个阶段：2022年破净比例大幅上升。2018年4月资管新规后~2019年，净值型理财产品破净比例呈下降趋势，整体破净比例低； 2020年～2021年，破净总数总体维持低位，破净比例的中枢略有抬升； 2022年以来，净值化“实质性”进入尾声，而大类资产波动较大，导致破净比例大幅上升。 理财产品大面积破净，潜在赎回压力到底有多大？通过数据梳理，本文得出以下测算结果：①封闭型产品未来3个月到期量较大，但破净比例不高。②对于开放型产品，存续的定开型产品在4~6月集中进入开放期。③以最差的情况计，即将所有到期的封闭型产品的数量与进入开放期的定开型产品数量相加，赎回压力集中在2022年8~9月及2023年2~3月份。 理财自购能否起到“托底”的作用？虽然理财产品自购是初次，但股票回购和基金自购是较为常见的操作。比如，造就过去十年美股慢牛的一个重要的因素就是美国上市公司大量的股份回购。而国内政策也在鼓励上市公司通过发债形式回购股票。此外，2022以来A股持续回调，为表达对权益市场乐观态度、稳定市场信心，公募基金已掀起了自购潮。然而回顾A股历史，趋势来看，基金申购参与的机构数量，以及申购金额均抬升。 但基金自购并不一定意味着行情反转或接近反转。 总结来看，随着净值化转型“实质上”接近尾声，理财产品对权益类资产参与热度提高，理财破净避无可避，本质上是底层资产波动性加大所致。 2022年以来，理财大面积破净引发了市场关于赎回潮的担忧，从本文测算来看，2022年8~9月份以及2023年2~3月份，进入可赎回阶段的产品数量较多，可能形成较大的赎回压力。面对破净，理财公司效仿上市公司和基金公司，纷纷出手“自救”，此举积极信号意义突出，但是否能起到“托底”市场的作用，效果仍旧存疑。 随着净值化转型基本告一段落，叠加2022年以来大类资产波动性加大，净值型理财产品的管理遇到严峻挑战。随着资管新规过渡期在2021年年末结束，银行理财产品进入全面净值化时代。 2022年以来，银行理财产品大面积破净引起市场关注，存量净值型理财产品破净率创新高。 图1：月末净值型理财产品破净梳理（累计） 对此，理财公司纷纷出手自购，积极应对。继3月23日，光大理财公告以自有资金增持旗下理财产品，南银理财、中邮理财、兴银理财、招银理财先后跟上，合计自购金额达到28.5亿元； 从产品类别来看，包括固收、固收+、混合、权益、FOF等多个类别。 1.理财破净经历了三个阶段，2022年破净比例大幅 上升 回顾资管新规正式落地至今，净值型理财产品破净表现大致可以划分为三个阶段：2018年4月资管新规后~2019年，净值型理财产品破净比例呈下降趋势，整体破净比例低；2020年～2021年，破净总数总体维持低位，破净比例的中枢略有抬升； 2022年以来，破净比例大幅上升。 图2：当月净值型理财产品破净梳理（新增） 具体来说： 第一阶段，资管新规后~2019年，净值型理财产品破净比例呈下降趋势，整体破净比例低。2019年，净值型理财产品月末破净总数及破净比例均呈现下降趋势。月末破净总数由1月份的115支理财产品减少到12月份的46支理财产品，破净比例由1月份的4.42%降低到12月份的1.08%。2019年整个年度，当月新增破净产品数量维持在10以下。 2019年，我国净值型理财产品破净比例较低，与我国理财产品结构有重要关系。2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》发布，我国银行理财产品面临转型，预期收益型产品要向净值化转型，保本理财要彻底退出。 然而从2018年4月资管新规发布到2019年年末，银行业保本理财退出速度缓慢，理财产品净值化转型速度较快但是整体存续规模占比仍然较低，2019年年末低于50%。 2020年～2021年，破净总数总体维持低位，破净比例的中枢略有抬升，整体破净比例维持在3%以下。破净高峰主要分布在3月、6月、9月、11月。在此阶段，破净比例略有提高主要有两点原因： 其一，理财产品中净值型理财产品比重大幅提升。2019年以来，我国新增理财产品中净值型理财产品占总体比重较高，达到70%以上。但是由于总体新增净值型理财产品基数较小，因此对整个市场破净比例的影响较小。 2020年年初到2021年年末，每月新增净值型理财产品数量激增，每月新增净值型理财产品占总体新增理财产品的比例由2020年初的79.61%增长至2021年年末的93.62%。2021年年末，存续期内的净值型理财产品占理财产品总体的比重突破90%。 图3：新增净值型理财产品占总体新增的比重（按成立日） 二是资产配置比重的改变。理财产品配置大类方向几乎没有改变，但是内部之间的比重略有变化。相较于2018年4月资管新规刚提出时，2021年末，债券类资产的比重提高19.40%、非标准化债权类资产比重降低14.80%、权益类资产比重降低9.00%。 图4：理财净值化转型持续加速，并理论上已告一段落 图5：银行理财产品资金投向分布梳理 考虑到计价方式的问题，非标产品净值几乎无波动，资产以持有至到期为主，票息收益较高。而标准化产品由于存在活跃交易的二级市场，容易取得市场化报价，因而净值波动较大。 此外，整体上，非标资产的萎缩促使了理财类产品资金向债券类迁移，而对权益类资产配置比例仍旧不算高，甚至从全市场来看，比例还在降低。我们认为有两方面原因：其一，净值化初期，需要对“波动”做好投资者教育，而这需要较长时间； 其二，新增的募集资金主要流向理财子的产品，而理财子新的发力点为混合型产品，这一类产品实际投向权益的比例较高。 根据中国理财网披露，2021年，理财子公司发行8596只理财产品，募集资金规模44.08万亿元，同比增长191%，占全市场的比例达到36.08%；共存续产品10483只，存续规模17.19万亿元，同比增长157.72%，占全市场的比例达到59.28%。 理财子产品细分类别较多，其中，现金管理类产品整体流动性较高，主要配置债券、现金及银行存款、同业存单等资产。2021年末，债券类资产占50%左右，同业存单为33.93%。 固定收益类产品以债券类资产为主，权益类资产持有比例有所提高。固定收益类产品超过50%的部分持有债券类资产。固定收益类产品配置权益类资产以及公募基金的占比相对较高，权益类资产占比达1.89%，公募基金达3.98%，共计约为6%。 混合型产品中权益类持仓占14.94%，相较于全市场和传统银行理财产品，比例较高。而持有公募基金比例23.71%，其中也包含股票基金以及混合类基金。因此，实际上持有的权益类资产比例较高。 图6：理财产品配置比较分析 2022年以来，破净比例大幅上升。2022年3月30日，理财产品月末破净总数达到创历史新高。值得关注的是，仅仅2022年3月，当月新增净值型理财产品破净产品数量达到1081只。 从比例来看，2021年12月到2022年3月，月末破净比例由1.00%激增至7.33%。 2022年以来，银行理财产品大面积破净主要有两方面原因：其一，理财产品的估值方法有所调整。2021年8月，监管部门提出要求，从9月1日开始，新增的银行理财产品优先采用市值估值法。对比此前银行对债券估值大多采用成本估值法，能摊余到每天，净值波动小。而市值波动法下，产品净值收益与底层资产的市场表现挂钩更直接，波动更为明显，更容易引发“破净”现象。 另一方面，大类资产波动加剧。受俄乌冲突及美联储加息等多方面因素影响，近期金融市场大幅震荡。除商品类资产表现较好，权益和债券市场均表现不佳，而后者是理财产品主要配置资产类别。并且，就目前而言，理财产品还未形成成熟的对冲策略体系。 图7：2022Q1，大类资产中，仅商品录得正收益 2.理财产品大面积破净，潜在赎回压力到底有多大？ 尽管2022年资管新规过渡期结束，银行理财产品净值化转型已接近尾声，但以往个人投资者对银行理财的“刚兑”预期重塑或仍需要时间。在银行理财产品负债端风险偏好偏低的大背景下，相较于公募基金，银行理财产品在净值出现回撤以至破净值时或遭受更大的赎回压力。 从破净产品的投资品种来看，可投股票混合型产品在破净产品中的占比为41.5%，而在所有未到期的银行理财产品中占比仅为19.5%。尽管银行理财产品并不披露其具体持仓，但破净产品中可投股票类型产品的破净比例偏高也印证了年后权益类资产表现不佳对银行理财产品净值的显著负面影响。 图8： 图9：所有未到期银行 对于银行理财产品中占比97%的封闭型及定开型产品，其在未到期或未进入开放期时不能赎回，故而在表现不佳时累积了赎回压力，并会在后续进入可赎回期内逐步释放。 图10：破净理财产品分布（按赎回周期） 为测算银行理财产品的潜在赎回压力，我们延续之前“微观交易结构系列：以固收+产品为例”报告中对于公募基金下一开放申购赎回日分布进行梳理的思路，首先对银行理财产品中封闭型产品的到期量分布以及开放型产品进入开放期的情况进行统计。 封闭型产品未来3个月到期量较大，但破净比例不高。全部15134只未到期封闭型银行理财产品均披露收益截止日，我们将其作为封闭型产品到期进入可赎回状态的时间点进行统计，4~6月的到期量较大均在1100支以上。与此相对的是目前已破净的存续封闭型产品的到期高峰则集中在2023年2~3月份，近期到期的封闭型产品由于去年股市债市行情较好，破净的比例反而较低，22年以来新发产品受年初以来股市回调影响，破净比例高达17.2%。 图11： 图12：破净的封闭型银行理财产品到期分布 对于开放型产品，根据产品赎回周期，我们将wind提供的运作模式分类中的“定期开放申赎”、“定期仅开放赎回”、“定期仅开放申购”及“每日仅开放申购”四类均纳入定开型产品的统计范围，并根据产品说明书进一步剔除了其中实际上的开放型产品及已到期产品以提高数据质量。 截至2022年3月30日，存续的定开型银行理财产品共10031支，取得有效赎回周期纳入统计的共7477支，占存续定开型产品的74.5%。其中，定开型产品的赎回周期以6个月和1年为主，分别占比18.4%和32.3%，赎回周期在1年及以内的合计占比80.4%。 图13：定开型银行理财产品主要赎回周期以6个月和1年为主 存续的定开型产品在4~6月集中进入开放期，占比达46.1%，其中2022年内进入开放期的占比82.1%。已破净的定开型产品中4月进入开放期的数量最多为33支，未来1年内到期的占比84.7%。 图14：定开型 图15：破净的定开型银行理财产品到期分布 为从整体上衡量银行理财产品前期积累的赎回压力，对于破净的银行理财产品，我们以最坏的情况计，即将所有到期的封闭型产品的数量与进入开放期的定开型产品数量相加以表征潜在的银行理财最大赎回量。 破净的存续银行理财产品共1906只，其中封闭型和定开型产品各分别有1371和429支，破净比例分别为9.1%和4.3%。破净的封闭型及定开型产品的赎回压力集中在2022年8-9月及2023年2-3月份，其中第一个赎回高峰8~9月份进入可赎回阶段的产品共有169支，而2023年2~3月份的第二个赎回高峰进入可赎回阶段的产品则月均逾百支。 图16：破净的封闭型及定开型产品赎回压力分布 结合此前我们此外测算的9~10月是固收+基金潜在赎回高峰之一，2022年8~10月份银行理财产品和固收+产品的双赎回高峰或将对市场造成更大的压力。 图17：定开类固收+和纯债资产份额按下期开放日分布情况 需要注意的是，上文中对银行理财产品和固收+产品赎回压力的测算均基于最悲观的情形，即将所有将到期封闭型产品及进入开放期的定开型产品的数量求和。而实际上后续产品进入可赎回状态之后，资金是否会选择在特定的时间点流出市场，还将