公司动态点评：2021年营收快速增长，精细化管理成效显现

同仁堂（600085）公司动态点评 2022年03月26日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：买入（维持） 报告日期：2022年03月26日 目前股价 43.39 总市值（亿元） 595.08 流通市值（亿元） 595.08 总股本（万股） 137,147 流通股本（万股） 137,147 12个月最高/最低 52.56/26.89 分析师：刘鹏 S1070520030002 ☎ 021-31829686  liupeng@cgws.com 数据来源：wind <<关注健康消费趋势，新零售概念店贴近年轻客群>> 2022-03-02 <<安牛具备保值增值属性、战略合作优化供应链>> 2021-12-27 <<双十一补益类产品热销，国企改革有望提升盈利能力>> 2021-11-12 2021年营收快速增长，精细化管理成效显现 ——同仁堂（600085）公司动态点评 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 12,825.88 14,603.10 17,087.66 19,924.26 23,252.24 (+/-%) -3.40% 13.86% 17.01% 16.60% 16.70% 归母净利润（百万元） 1,031.44 1,227.37 1,727.82 2,074.71 2,491.05 (+/-%) 4.67% 19.00% 40.77% 20.08% 20.07% 摊薄EPS（元/股） 0.75 0.90 1.26 1.51 1.82 PE 57.70 48.48 34.44 28.68 23.89 资料来源：长城证券产业金融研究院  事件：3月26日，同仁堂公布2021年度财务报告，公司2021年实现营收146.03亿元（+13.86%），归母净利润为12.27亿元（+19.00%），扣非归母净利润为12.09亿元（+19.52%），基本每股收益为0.895元（+19.02%）。  营收快速增长妇科类表现靓丽，成本管控有效毛利率提升 2021年公司加大线上推广力度，零售门店创新推进销售业务，因地因时制定终端促销方案，实现良好增长，单四季度公司实现营收39.20亿元（同比+3.90%），全年营收较2019、2020年实现恢复性高速增长。公司推进精细化管理，择机择优采购中药原材料，调整库存结构，在中药材价格上涨趋势下，成本得到有效管控，综合毛利率47.62%，较2020年上升0.58pct，费用率较2020年无显著变化。报告期内子公司同仁堂科技实现营收54.00亿元（+17.21%），净利润8.67亿元（+10.21%）；同仁堂国药实现营收12.92亿元（+10.37%），净利润5.40亿元（+7.06%）。 细分产品来看，同仁堂前五名系列产品营收为41.16亿元（+15.41%）。妇科类表现靓丽，2021年营收3.80亿元（+23.83%），毛利率较2020年提升8.16pct；心脑血管类营收同比增长20.80%至36.29亿元，毛利率最高，为59.96%，较2020年提升0.38pct；补益类营收14.56亿元(-2.60%)，清热类营收5.24亿元（+0.48%），其他产品营收28.87亿元（+18.90%）。 我们认为公司品牌知名度高，大单品发展动力足，营收有望持续增长。  发力线上线下营销推进大品种战略，科研创新挖掘产品市场潜力 营销方面，2021年，公司以大品种为主，发展品种为辅，共同支撑市场，下沉终端，加强医疗品种等级医院开发数量。同仁堂商业共设立零售门店 920 家，报告期内新设门店 42 家。公司加大线上推广力度，制定核心品种、发展品种分级推广计划，实现良好增长，报告期内参加天猫、京东平台各类促销活动百余次，在喜马拉雅、抖音等平台面向不同受众群精准定投。落实组织保障，成立食品酒开发领导小组及办公室；开启同仁堂特色核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 医药 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 定制酒模式，稳步开展招商等产品拓展活动。 研发方面，公司围绕创新开发、名优品种培育、生产和质量攻关、药材溯源体系建设等开展研究，研发费用为1.76亿元（+27.38%），营收占比达1.20%，较2020年上升0.12pct。持续推进清脑宣窍滴丸新药III期临床研究，累计完成78例病例入组，培育具有自主知识产权的复方新药，拓宽治疗心脑血管疾病领域产品链，推进品种培育和二次开发研究工作。同仁堂科技则致力于工艺改进，开展产品在治疗慢性病方面的药效研究工作。 我们认为，公司深入贯彻大品种战略，发力线上线下推广，品牌影响力进一步扩大，推动产品销量上涨。随着公司新品开发和已有产品的二次研究开发，产品临床价值和保健功能进一步挖掘，有望提高市场竞争力或突破空白市场，公司未来业绩增长具备潜力。  战略引领完善中药产业集群，打造多品种全渠道的营销体系 对于未来发展，公司制定针对性战略。1）工业制药板块将以打造中药产业集群为目标，优化业务布局及产品规划，有计划的研发新品种和引进新品种，打造差异化竞争力；加强供应链管理，提升检测能力并推动建立全面药品追溯体系、种养殖基地药材追溯体系，实现中药全程质量可追溯；推动工业制造转型升级，实现精益化生产管理；积极推动营销改革，加大工商协同。2）商业零售板块将坚持发展“名店、名药、名医”相结合的综合性药店及配套医疗机构，培育发展物流配送业务，拓展医药电商领域；统筹全国零售网络布局，推进资源整合；海外业务板块将优化产业布局，统筹线上线下渠道联动，完善创新业务模式，克服疫情影响。 我们认为，公司精细化管理成效初步显现，线上线下营销改革促进产品销售，制定针对性发展战略，有望推动盈利能力持续提升。  投资建议：同仁堂股份品牌影响力大，“双天然”安牛具备护城河属性，其天然原材料稀缺且存在使用限制，保值增值属性好，长期发展动力足。2021年公司营收利润恢复性高速增长，深化营销改革和精细化管理成效显现。伴随集团国企三年改革行动的后续落地，人口老龄化及消费升级背景下公司高毛利类心脑血管类产品和高成长类妇科类产品放量，公司业绩增长具备潜力。 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为170.88亿元、199.24亿元和232.52亿元，归母净利润分别为17.28亿元、20.75亿元和24.91亿元，EPS分别为1.26元、1.51元和1.82元，对应3月25日收盘价，PE分别为34X、29X和24X，我们给与同仁堂2022年44-46X估值区间，对应目标价为55.44-57.96元，维持“买入”评级。  风险提示：市场竞争风险，医药行业政策变化风险，国外经营贸易政策风险，国企改革行动实施风险，疫情反弹风险。 mNsMsPnOqOoRyRqOmMoPxO9P9RaQpNqQpNsQlOmMpMfQnPzRaQrQpQvPmNmRxNrRsQ 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入 12,825.88 14,603.10 17,087.66 19,924.26 23,252.24 成长性 营业成本 6,792.07 7,648.48 8,647.96 9,981.93 11,528.35 营业收入增长 -3.40% 13.86% 17.01% 16.60% 16.70% 销售费用 2,473.22 2,748.39 3,161.22 3,685.99 4,301.66 营业成本增长 -3.91% 12.61% 13.07% 15.43% 15.49% 管理费用 1,235.71 1,335.47 1,537.89 1,793.18 2,092.70 营业利润增长 1.85% 16.16% 43.23% 20.07% 20.06% 研发费用 138.12 175.95 187.96 219.17 255.77 利润总额增长 0.83% 17.37% 43.22% 20.08% 20.07% 财务费用 -35.94 29.90 -34.18 -39.85 -46.50 归母净利润增长 4.67% 19.00% 40.77% 20.08% 20.07% 其他收益 56.40 41.95 50.00 50.00 50.00 盈利能力 投资净收益 0.60 9.34 0.60 0.60 0.60 毛利率 47.04% 47.62% 49.39% 49.90% 50.42% 营业利润 2,004.52 2,328.43 3,335.03 4,004.20 4,807.33 销售净利率 15.63% 15.94% 19.52% 20.10% 20.67% 营业外收支 -21.60 -1.15 -2.00 -2.00 -2.00 ROE 6.91% 7.95% 14.32% 15.10% 15.81% 利润总额 1,982.92 2,327.27 3,333.03 4,002.20 4,805.33 ROIC 6.10% 22.45% 39.65% 46.12% 49.08% 所得税 366.55 436.51 625.28 750.81 901.48 营运效率 少数股东损益 584.92 663.39 979.94 1,176.68 1,412.80 销售费用/营业收入 19.28% 18.82% 18.50% 18.50% 18.50% 归母净利润 1,031.44 1,227.37 1,727.82 2,074.71 2,491.05 管理费用/营业收入 9.63% 9.15% 9.00% 9.00% 9.00% 资产负债表 （百万）万） 研发费用/营业收入 1.08% 1.20% 1.10% 1.10% 1.10% 流动资产 16,526.89 18,173.62 20,933.30 23,504.25 28,490.64 财务费用/营业收入 -0.28% 0.20% -0.20% -0.20% -0.20% 货币资金 8,349.45 9,926.31 10,556.93 12,284.14 14,688.48 投资收益/营业利润 0.03% 0.40% 0.02% 0.01% 0.01% 应收票据应收账款合计 1,390.56 1,496.88 1,920.65 2,064.21 2,586.24 所得税/利润总额 18.49% 18.76% 18.76% 18.76% 18.76% 其他应收款 89.89 90.18 90.00 90.00 90.00 应收账款周转率 10.92 13.61 13.33 13.33 13.33 存货 6,060.57 6,169.09 7,619.60 8,296.03 10,085.28 存货周转率 2.14 2.39 2.48 2.50 2.53 非流动资产 5,310.62 6,899.22 6,830.59 6,671.19 6,552.53 流动资产周转率 0.79 0.84 0.87 0.90 0.89 固定资产 4,085.08 3,942.47 3,827.34 3,709.17 3,585.56 总资产周转率 0.60 0.62 0.65 0.69 0