公司动态点评：Q3营收利润双增长，深化营销改革成效显现

同仁堂（600085）公司动态点评 2021年11月01日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：买入（上调） 报告日期：2021年11月01日 目前股价 32.08 总市值（亿元） 439.97 流通市值（亿元） 439.97 总股本（万股） 137,147 流通股本（万股） 137,147 12个月最高/最低 43.6/23.35 分析师：刘鹏 S1070520030002 ☎ 021-31829686  liupeng@cgws.com 联系人（研究助理）：吴欣 S1070121050015 ☎ -18073803820  wuxin@cgws.com 数据来源：wind <<大师加盟助力人才培养，国企改革有望提升盈利能力>> 2021-10-13 <<大品种战略稳步推进，国企改革有望提升盈利能力>> 2021-09-27 <<营销改革推进大品种战略、中报业绩增速明显>> 2021-08-30 Q3营收利润双增长，深化营销改革成效显现 ——同仁堂（600085）公司动态点评 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 13,277.12 12,825.88 15,006.28 18,274.82 21,929.79 (+/-%) -6.56% -3.40% 17.00% 21.78% 20.00% 归母净利润（百万元） 985.44 1,031.44 1,159.09 1,518.49 1,942.96 (+/-%) -13.12% 4.67% 12.38% 31.01% 27.95% 摊薄EPS（元/股） 0.72 0.75 0.85 1.11 1.42 PE 44.62 42.66 37.96 28.97 22.64 资料来源：长城证券产业金融研究院 ◼ 事件：10月30日，同仁堂股份（以下简称“公司”）发布2021年三季度财务报告，2021年前三季度，公司实现营业收入106.83亿元（+18.00%），归母净利润9.20亿元（+28.67%），扣非归母净利润9.09亿元（+29.05%），基本每股收益为0.671元/股(+28.79%)；第三季度，公司实现营业收入33.24亿元（+8.99%），归母净利润2.96亿元（+26.12%），扣非归母净利润2.93亿元（+27.98%），基本每股收益为0.216元/股(+26.32%)。 ◼ Q3财务指标向好，深化精细化管理成效显现。公司为著名中华老字号，品牌迄今已有三百余年历史，打通产业链形成中药材种植、加工生产、物流配送、药品零售一条龙。公司品种储备丰富，覆盖心脑血管、补益、清热、妇科等领域。2021年前三季度，随着疫情逐渐受控，公司生产制造和药品零售业务业绩恢复明显。2021Q1-Q3 分别实现营业收入 37.06/36.53/33.24 亿元（同比+22.33%/22.84%/8.99%），归母净利润 3.18/3.06/2.96 亿元（同比+33.24%/26.61%/26.12%），业绩符合我们预期。单三季度利润增速高于收入增速，系少数股东损益下降为1.18 亿元（同比-23.47%），前三季度公司综合毛利率为47.96%，同比提升0.05pct；销售费用率20.13%，同比下降1.10pct；管理费用率9.07%，同比下降0.78pct；研发费用率0.93%，同比提升0.21pct，财务指标向好，系营销改革以来深化精细化管理，成本费用得到有效管控。 ◼ 公司将按照集团部署，开展国企改革工作。公司估值近五年陷入增长瓶颈期，我们认为其原因在于：市场同质化竞争激烈、集团共用金字招牌削弱品牌穿透力增加舆情风险、国企体制影响。今年6月，同仁堂集团召开国企改革三年行动推进会，成立改革工作领导小组、制定了行动方案和任务清单，确保改革措施落地见效，着力突破发展瓶颈，推动集团迈向高质量发展。公司作为集团下属核心子公司，是改革的发力点。 10月30日，公司发布第九届董事会第四次会议决议公告，决定对本部组织机构进行部室合并、职能梳理及名称优化，调整后设置16个部室。此核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 医药 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 举有利于公司本部组织机构优化和职能完善，强化部室专业引领作用，推进“十四五”战略规划的顺利实施，提升组织效率。同时，聘任冯莉女士为公司副总经理并代行董秘职责，我们认为公司改革正在进行时，治理体系有望优化，突破估值瓶颈。 ◼ 大品种战略稳步推进，混改有望提升公司盈利能力。公司销售主要聚焦OTC市场，中成药集采对公司无显著影响。目前公司“4+2”营销改革持续稳步推进，围绕大品种发挥品牌优势，下沉终端，渠道管控力和市场秩序都取得显著成效。截止2021年半年度，公司自有零售门店已达900家，零售网络逐步成熟。在广告推广方面，公司制定重点品种推广方案，深挖产品功能定位、优化搜索引擎关键词精准投放目标消费者。 人口老龄化下心脑血管疾病患病人群增长迅速，公司心脑血管系列产品位于高景气赛道，公司用独门工艺维持安宫牛黄丸药性稳定、双天然原料形成疗效壁垒，历年来单价提升迅速，保值增值消费属性强，未来仍具备增长潜力。2021年上半年，公司前5名产品共创收22.37亿元（+22.84%）。目前公司王牌单品和医药工业业务的毛利率未达到行业天花板，存在提升空间，我们认为国企改革有望提高公司盈利能力，量价齐升趋势下进一步释放利润。 ◼ 投资建议：同仁堂股份品牌影响力大，估值瓶颈期系市场同质化竞争激烈、品牌共用舆情风险增加和国企体制等因素影响。前三季度公司营收利润双增长，深化营销改革成效显现。伴随集团国企三年改革行动的后续落地，公司有望实现混合所有制改革以提高盈利能力。随着公司大单品战略和营销改革推进，人口老龄化及消费升级逻辑下公司高毛利类心脑血管类产品和高成长类补益类产品放量，公司业绩增长具备潜力，有望突破估值瓶颈期，凸显投资价值。 我们预计公司2021-2023年营业收入分别为150.06亿元、182.75亿元和219.30亿元，归母净利润分别为11.59亿元、15.18亿元和19.43亿元，EPS分别为0.85元、1.11元和1.42元，对应PE分别为38X、29X和23X。2021年收入增速略有下调，但由于公司营销改革成效显现，国企改革行动下组织机构及管理层发生正向调整，我们给与公司2022年PE估值区间为38-40X，对应目标价区间为42.18-44.40元，上调为“买入”评级。 ◼ 风险提示：市场竞争风险，医药行业政策变化风险，国外经营贸易政策风险，国企改革行动实施风险，疫情反弹风险。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 13,277.12 12,825.88 15,006.28 18,274.82 21,929.79 成长性 营业成本 7,068.16 6,792.07 7,996.85 9,749.62 11,699.54 营业收入增长 -6.56% -3.40% 17.00% 21.78% 20.00% 销售费用 2,622.26 2,473.22 3,001.26 3,472.22 3,947.36 营业成本增长 -6.59% -3.91% 17.74% 21.92% 20.00% 管理费用 1,346.01 1,235.71 1,350.57 1,644.73 1,973.68 营业利润增长 -13.57% 1.85% 13.57% 30.93% 27.90% 研发费用 111.49 138.12 165.07 182.75 219.30 利润总额增长 -12.77% 0.83% 14.51% 31.01% 27.95% 财务费用 -30.00 -35.94 -30.01 -36.55 -43.86 归母净利润增长 -13.12% 4.67% 12.38% 31.01% 27.95% 其他收益 35.98 56.40 50.00 50.00 50.00 盈利能力 投资净收益 0.54 0.60 0.60 0.60 0.60 毛利率 46.76% 47.04% 46.71% 46.65% 46.65% 营业利润 1,968.13 2,004.52 2,276.59 2,980.63 3,812.14 销售净利率 14.82% 15.63% 15.17% 16.31% 17.38% 营业外收支 -1.44 -21.60 -6.00 -6.00 -6.00 ROE 6.91% 7.95% 10.67% 12.56% 14.23% 利润总额 1,966.69 1,982.92 2,270.59 2,974.63 3,806.14 ROIC 6.34% 19.54% 21.06% 24.17% 28.93% 所得税 405.09 366.55 454.12 594.93 761.23 营运效率 少数股东损益 576.17 584.92 657.38 861.22 1,101.95 销售费用/营业收入 19.75% 19.28% 20.00% 19.00% 18.00% 归母净利润 985.44 1,031.44 1,159.09 1,518.49 1,942.96 管理费用/营业收入 10.14% 9.63% 9.00% 9.00% 9.00% 资产负债表 （百万）万） 研发费用/营业收入 0.84% 1.08% 1.10% 1.00% 1.00% 流动资产 16,112.50 16,526.89 18,528.63 21,065.03 25,596.82 财务费用/营业收入 -0.23% -0.28% -0.20% -0.20% -0.20% 货币资金 7,557.05 8,349.45 7,349.13 8,684.88 9,698.19 投资收益/营业利润 0.03% 0.03% 0.03% 0.02% 0.02% 应收票据应收账款合计 1,722.55 1,390.56 2,277.64 2,189.54 3,171.08 所得税/利润总额 20.60% 18.49% 20.00% 20.00% 20.00% 其他应收款 142.53 89.89 120.00 140.00 160.00 应收账款周转率 11.05 10.92 10.91 10.91 10.91 存货 5,951.53 6,060.57 8,067.19 9,157.13 11,512.06 存货周转率 2.17 2.14 2.12 2.12 2.12 非流动资产 4,809.32 5,310.62 5,153.59 4,974.29 4,823.49 流动资产周转率 0.83 0.79 0.86 0.92 0.94 固定资产 3,862.03 4,085.08 3,974.44 3,856.35 3,729.74 总资产周转率 0.64 0.60 0.66 0.74 0.78 资产总计 20,921.82 21,837.51 23,682.21 26,039.32 30,420.31 偿债能力 流动负债 4,893.62 5,598.35