请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年03月26日 证 券研究报告•2021年 年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 13.44元 金风科技（002202） 电 气设备 目标价： ——元（6个月） 海风机组销量快速增长，中速永磁订单充足 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001 电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 联系人：谢尚师 电话：021-58351679 邮箱：xss@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 42.25 流通A股(亿股) 33.94 52周内股价区间(元) 11.36-20.56 总市值(亿元) 567.85 总资产(亿元) 1,193.60 每股净资产(元) 7.94 相关研究 [Table_Report] 1. 金风科技（002202）：盈利同比恢复，中速永磁获市场认可 (2021-10-27) 2. 金风科技（002202）：盈利能力回升显著，风机大型化出货明确 (2021-08-23) [Table_Summary]  业绩总结：2021年公司实现营收505.70亿元，同比下降10.12%；实现归母净利润34.57亿元，同比增长16.65%；实现扣非归母净利润29.93亿元，同比增长8.33%，EPS 0.79元。  大型风机销量快速增长，降本增效显著。公司持续推进海风机组产业化进度，6S/8S平台产品产业化进展顺利，在海风抢装潮下完成海上项目全部订单的交付、并网，交付量超过往年海上交付量的总和。因此公司6/8S机型销量1.95GW，同比增长305.01%，占比从2020年的3.61%提升至18.26%（全年销量11.8GW），风机大型化明显加快。与之相对应的，1.5MW和2S小机型销量同比下降80.06%、61.6%。大型化摊薄单位制造成本，2021年公司风机单位成本同比下降7.06%至2.7元/W，降速加快且大于出货均价下降幅度，带动公司整体风机业务盈利恢复向上。2021年公司风机业务毛利率同比提升约3.4pp，全年毛利率为18.0%。  中速永磁产品高效交付，在手订单充足，2022年起有望实现快速放量。新一代中速永磁产品传动链设计更合理、整机可靠性更高，斩获大量在手订单并快速交付，全年销量108.5MW，目前已经在新疆、甘肃等多地多个商业化项目中实现了交付及并网，产品实现突破。在手订单方面，目前公司中速永磁在手待执行订单2.5GW，已中标未签约订单2.3GW，一方面印证公司中速永磁产品已获下游广泛认可，另一方面亦充分保障未来出货量，2022年起有望快速增长。  风机在手订单保持稳定，市占率龙头地位稳固。至2021年末，公司在手外部订单16.9GW，环比增长11.82%，未来出货量有较为明确保障。公司持续保持风机龙头地位，根据BNEF统计，2021年公司国内新增装机11.38GW，占据国内市场份额20%，连续十一年排名全国第一；全球新增装机容量12.04GW，全球市场份额占据12.14%，全球排名第二。“十四五”期间风光大基地和“千乡万村驭风计划”驱动风电装机需求长期向好，公司风机龙头地位有望长期保持。  盈利预测与投资建议。2021年公司各项业务盈利能力均有较大提升，未来公司风机和零部件销售、风电服务和风电场开发业务将持续增长，并进一步提升公司盈利能力。我们预计未来三年公司归母净利润复合增长率为23%，维持“持有”评级。  风险提示：风电装机不及预期的风险；原材料价格上涨，公司盈利能力下降的风险；风机整机市场格局变化，竞争加剧的风险；政策变化的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 50570.72 54883.32 61818.34 72248.08 增长率 -10.12% 8.53% 12.64% 16.87% 归属母公司净利润（百万元） 3456.95 4519.07 5480.55 6432.49 增长率 16.65% 30.72% 21.28% 17.37% 每股收益EPS（元） 0.82 1.07 1.30 1.52 净资产收益率ROE 9.59% 11.92% 12.90% 13.44% PE 16 13 10 9 PB 1.60 1.52 1.35 1.20 数据来源：Wind，西南证券 -19%-4%11%27%42%57%21/321/521/721/921/1122/122/3金风科技 沪深300 68092 金 风科技（002202）2021年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设1：公司大型风机占比提升，2022-2024年，6/8S机型销量同比增长80%、60%、50%；3/4S机型销量同比增长50%、30%、30%。随着海上风机市占率提升，风机大型化降本增效，盈利能力有望回升，假设毛利率为15%、17%、17%。 假设2：公司风电场开发业务稳步推进，2022-2024年营收增速分别为15%、12.5%、12.5%，毛利率随业务规模扩大略有降低，为65%、62.5%、60%。 假设3：公司其他主营业务（智慧水务）保持平稳发展，2022-2024年营收增速分别为15%、10%、10%，毛利率稳定在20%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 风力发电机组 收入 38715.59 39743.42 44631.31 52733.06 增速 -11.97% 2.65% 12.30% 18.15% 毛利率 18.04% 15.00% 17.00% 17.00% 风电服务 收入 5327.10 6392.52 7351.40 8454.11 增速 20.15% 20.00% 15.00% 15.0% 毛利率 12.04% 12.00% 12.50% 15.00% 风电场开发 收入 5327.10 6126.17 6891.94 7753.43 增速 32.56% 15.00% 12.50% 12.5% 毛利率 67.17% 65.00% 62.50% 60.00% 风机零部件 收入 1006.07 1207.28 1388.38 1596.63 增速 -62.43% 20.00% 15.00% 15.0% 毛利率 7.13% 10.00% 9.00% 8.00% 其他主营业务 收入 1229.50 1413.93 1555.32 1710.85 增速 6.53% 15.00% 10.00% 10.00% 毛利率 21.44% 20.00% 20.00% 20.00% 合计 收入 50570.72 54883.32 61818.34 72248.08 增速 -10.12% 8.53% 12.64% 16.87% 毛利率 22.55% 20.25% 21.43% 21.25% 数据来源：Wind，西南证券 9ZdVkVIZnMpOaQdN6MmOqQtRoMkPmMtQiNnPoR6MsQsRxNmRrMuOnQoM 金 风科技（002202）2021年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 50570.72 54883.32 61818.34 72248.08 净利润 3491.48 4564.20 5535.28 6496.73 营业成本 39164.71 43769.18 48568.61 56893.38 折旧与摊销 2225.59 2025.28 2441.49 2558.36 营业税金及附加 228.97 238.96 272.73 317.35 财务费用 1081.38 506.54 589.27 688.76 销售费用 3173.72 3293.00 3554.55 3973.64 资产减值损失 -1114.59 0.00 0.00 0.00 管理费用 1717.36 3183.23 3400.01 3612.40 经营营运资本变动 -423.15 -866.17 152.06 1480.01 财务费用 1081.38 506.54 589.27 688.76 其他 -374.19 -1157.91 -1469.79 -958.81 资产减值损失 -1114.59 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 4886.51 5071.94 7248.31 10265.04 投资收益 1983.47 1500.00 1200.00 1000.00 资本支出 -4298.97 -4000.00 -3000.00 -1000.00 公允价值变动损益 66.41 47.43 53.76 51.65 其他 -3573.84 2050.12 1253.76 1051.65 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -7872.81 -1949.88 -1746.24 51.65 营业利润 4331.99 5439.84 6686.91 7814.18 短期借款 -2169.00 808.08 -1279.60 0.00 其他非经营损益 7.24 4.20 5.21 4.87 长期借款 6335.23 0.00 0.00 0.00 利润总额 4339.22 5444.03 6692.12 7819.06 股权融资 -8.99 0.00 0.00 0.00 所得税 847.75 879.84 1156.84 1322.33 支付股利 0.00 -691.39 -903.81 -1096.11 净利润 3491.48 4564.20 5535.28 6496.73 其他 -685.92 -6327.71 -589.27 -688.76 少数股东损益 34.52 45.13 54.73 64.24 筹 资活动现金流净额 3471.32 -6211.02 -2772.69 -1784.87 归属母公司股东净利润 3456.95 4519.07 5480.55 6432.49 现金流量净额 434.96 -3088.96 2729.38 8531.83 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 8577.29 5488.33 8217.71 16749.54 成长能力 应收和预付款项 26704.47 26542.09 30204.00 35641.39 销售收入增长率 -10.12% 8.53% 12.64% 16.87% 存货 4817.57 5297.48 5972.32 6968.51 营业利润增长率 32.26% 25