2021年年度报告点评：业绩符合预期，发力运营商+海外市场，整体份额持续提升

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 紫光股份（000938.SZ）2021年年度报告点评 业绩符合预期，发力运营商+海外市场，整体份额持续提升 2022年03月26日 [Table_Summary]  事件概述：2022年3月25日，公司发布2021年年度报告，实现营业收入676.38亿元，同比增长12.57%，实现归母净利润21.48亿元，同比增长18.51%，实现扣非归母净利润16.54亿元，同比增长11.16%，业绩符合我们预期。  盈利能力保持稳定，新华三、紫光云经营持续向好 公司21年营收增长主要由ICT基础设施及服务驱动，该业务21年营收为413.48亿元，同比增长24.81%，IT产品分销与供应链服务营收为309.16亿元，同比微增1.07%。成本端，21年公司毛利率较为稳定，同比微降0.33pct至19.52%，其中ICT基础设施及服务的毛利率为30.88%，同比下降3.45pct，主要源于低毛利的服务器产品占比提升及上游原材料涨价压力；IT产品分销与供应链服务的毛利率为7.90%，同比提升1.24pct，主要得益于产品结构的优化。三费率整体保持稳定，销售/管理/研发费用率分别为6.08%/1.37%/6.41%，同比+0.45pct/0.10pct/持平。 新华三21年营收为443.51亿元，同比增长20.52%，净利润为34.34亿元，同比增长22.24%。其中国内政企业务营收为362.58亿元，同比增长22.56%；公司重点布局18个行业数字化转型解决方案，以技术—市场—服务全方位赋能行业客户数字化转型升级。国内运营商业务营收为64.15亿元，同比增长13.04%；公司已成为运营商集采的核心供应商，在移动21-22年高端路由器和高端交换机产品集采中整体份额第一，以第一份额中标联通21年防火墙集采项目高端和中端防火墙两个标包。国际业务营收为16.78亿元，其中新华三H3C品牌产品营收7.14亿元，同比增长48.81%；21年至今，公司新增南非、墨西哥、土耳其、新加坡、菲律宾5家子公司，目前合计成立12家海外子公司，认证海外合作伙伴830家，服务交付能力可覆盖135个国家，为海外业务的拓展打下了良好基础。 紫光云在云服务、智慧城市及行业云方面增长迅速，21年营收为10.09亿，同比增长67.84%。紫光云目前已在全国建设43个节点，覆盖22个省份，与新华三共同打造紫光UNIPower工业互联网平台，深耕行业应用，聚焦PaaS和SaaS能力。21年紫光云仍处于前期投入阶段，净利润为-9074万，亏损同比减少43.55%。  国内市场份额保持领先，部分产品增速领先行业 根据IDC数据，21年公司WLAN连续十三年市占率第一(28.4%)；以太网交换机连续五年市占率第二(35.2%)；路由器连续四年市占率第二，销售额同比增长33.3%；服务器市占率排名第二(17.5%)，销售额同比增长32.8%，高于市场平均值近3倍，其中Non-x86服务器市占率排名第一(19.5%)，销售额同比增长92.8%，刀片服务器连续三年市占率第一(47.8%)，x86服务器市占率排名第二(17.4%)，销售额同比增长30.9%。  投资建议：公司深度布局“芯云网边端”产业链，受益数字经济，同时运营商+海外市场有望进一步打开成长空间，我们预计公司22-24年归母净利润分别为26.90亿/32.56亿/39.05亿，对应PE为21倍/17倍/14倍，公司近5年估值中枢为38倍。维持“推荐”评级。  风险提示：数字化转型需求不及预期，运营商及海外市场拓展不及预期 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 67,638 80,680 95,481 112,834 增长率（%） 12.6 19.3 18.3 18.2 归属母公司股东净利润（百万元） 2,148 2,690 3,256 3,905 增长率（%） 18.5 25.3 21.0 20.0 每股收益（元） 0.75 0.94 1.14 1.37 PE 26 21 17 14 PB 1.9 1.7 1.6 1.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年03月25日收盘价） [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 19.46元 [Table_Author] 分析师： 马天诣 执业证号： S0100521100003 电话： 021-80508466 邮箱： matianyi@mszq.com 研究助理： 于一铭 执业证号： S0100121090001 电话： 021-80508468 邮箱： yuyiming@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.紫光股份（000938.SZ）公司点评报告:集团债务重组尘埃落定，数字经济底座乘风而起 2.紫光股份(000938)：紫光集团重整草案通过，经营风险有望出清 3.紫光股份(000938)：紫光集团司法重整落地，经营风险出清在即 4.紫光股份(000938):毛利率持续改善，“芯云网边端”全面发力 紫光股份(000938)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCED ETAIL] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 67,638 80,680 95,481 112,834 成长能力（%） 营业成本 54,433 64,619 76,181 89,856 营业收入增长率 12.57 19.28 18.35 18.17 营业税金及附加 253 274 325 384 EBIT增长率 11.73 23.88 24.68 19.74 销售费用 4,114 4,841 5,710 6,770 净利润增长率 18.51 25.27 21.01 19.95 管理费用 926 1,089 1,270 1,501 盈利能力（%） 研发费用 4,338 5,174 6,159 7,334 毛利率 19.52 19.91 20.21 20.36 EBIT 3,779 4,682 5,837 6,989 净利润率 5.61 5.95 6.14 6.29 财务费用 -292 -146 -89 -87 总资产收益率ROA 3.23 3.58 3.83 4.03 资产减值损失 -587 -544 -549 -504 净资产收益率ROE 7.17 8.33 9.26 10.13 投资收益 -24 -29 -29 -28 偿债能力 营业利润 4,088 5,232 6,406 7,815 流动比率 1.53 1.60 1.69 1.76 营业外收支 88 76 76 74 速动比率 0.80 0.87 0.95 1.06 利润总额 4,176 5,308 6,482 7,889 现金比率 0.32 0.39 0.46 0.56 所得税 384 504 616 789 资产负债率（%） 46.31 46.64 46.36 46.19 净利润 3,792 4,804 5,866 7,101 经营效率 归属于母公司净利润 2,148 2,690 3,256 3,905 应收账款周转天数 59.80 59.80 59.60 59.50 EBITDA 4,840 5,576 6,848 8,127 存货周转天数 123.54 122.00 118.40 109.30 总资产周转率 1.02 1.07 1.12 1.16 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 8,960 12,875 17,060 23,807 每股收益 0.75 0.94 1.14 1.37 应收账款及票据 11,148 13,198 15,592 18,417 每股净资产 10.48 11.30 12.30 13.48 预付款项 839 996 1,166 1,375 每股经营现金流 -0.76 1.72 1.85 2.77 存货 18,424 21,099 24,222 26,448 每股股利 0.10 0.13 0.16 0.19 其他流动资产 4,208 4,374 4,567 4,817 估值分析 流动资产合计 43,579 52,542 62,607 74,863 PE 26 21 17 14 长期股权投资 134 139 143 146 PB 1.9 1.7 1.6 1.4 固定资产 912 904 791 654 EV/EBITDA 10.73 8.66 6.47 4.67 无形资产 3,880 3,902 3,924 3,948 股息收益率（%） 0.51 0.68 0.82 0.98 非流动资产合计 22,852 22,676 22,409 22,131 资产合计 66,430 75,218 85,016 96,994 短期借款 4,290 4,505 4,720 5,082 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 11,818 14,030 16,134 18,784 净利润 3,792 4,804 5,866 7,101 其他流动负债 12,321 14,208 16,215 18,579 折旧和摊销 1,061 894 1,011 1,138 流动负债合计 28,429 32,742 37,068 42,444 营运资金变动 -7,771 -1,580 -2,379 -1,070 长期借款 100 104 108 113 经营活动现金流 -2,180 4,910 5,293 7,928 其他长期负债 2,233 2,236 2,239 2,242 资本开支 -525 -686 -712 -830 非流动负债合计 2,333 2,340 2,348 2,355 投资 2,282 60 62 63 负债合计 30,763 35,083 39,416 44,799 投资活动现金流 1,776 -644 -668 -785 股本 2,860 2,860 2,860 2,860 股权募资 455 0 0 0 少数股东权益 5,707 7,821 10,431 13,627 债务募资 544 222 222 370 股东权益合计 35,668 40,135 45,600 52,194 筹资活动现金流 133 -351 -439 -396 负债和股东权益合计 66,430 75,218 85,016 96,994 现金净流量 -289 3,915 4,186 6,747 资料来源：公司公告