贵州茅台（600519） 证券研究报告·公司研究·饮料制造 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年中报点评：Q2符合市场预期，渠道结构持续改善系列酒发力 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 94,915 106,780 120,127 136,344 同比（%） 11.1% 12.5% 12.5% 13.5% 归母净利润（百万元） 46,697 52,989 59,871 68,569 同比（%） 13.3% 13.5% 13.0% 14.5% 每股收益（元/股） 37.17 42.18 47.66 54.58 P/E（倍） 55.31 48.74 43.14 37.67 事件 7月30日，公司发布2021年年中报告，茅台上半年实现营业收入490.87亿元，同比增长11.68%；归母净利润246.54亿元，同比增长9.08%。 投资要点  前半年业绩稳定，由高速发展转向高质量发展。Q2营业收入218.16亿元（+11.61%），茅台酒收入183.37亿元（+7.62%），系列酒34.17亿元（+37.73%）；归母净利107.00亿元（+12.5%）。由于发货节奏放缓，增速趋于平稳。Q2销售毛利率91.01%，净利率52.41%，基于茅台系列“控量提价” 与酱香系列销量增加的综合作用，毛利率相比Q1有所下降。整体费用率较为平稳，税金及附加占营收同比-1.81pct。  公司现金流稳定，持续经营能力强。截至上半年，公司合同负债94.63亿元，同比略有上升，环比21Q1增加了39.04亿元。现金流方面，21H1销售收入502.70亿元(+8.23%)；经营性净现金流217.19亿元，(+2.09%)，实际同比增速为5.2%(扣除金融类业务的影响)。  渠道结构优化，直营占比显著增加。21H1直销渠道实现收入95.04亿元，同比+84.45%，占比19.39%，占比同比+7.66pct；Q2直销渠道销售额47.27亿元，同比+47.06%，占比21.71%，占比同比+5.24pct。直营占比提升助力提价控量，规避直接提价带来的负面社会效应。伴随酱酒热，国内经销商增加62个，减少12个。增加的主要为酱香系列酒的经销商，减少的主要为茅台酒经销商。  品牌护城河深，有望未来量价齐升。飞天茅台批价维持在3770/3020（原箱/散瓶）元上下，酱香茅台价格在750元左右，处于价格高位。产能方面，公司前半年完成基酒产量5.03万吨，茅台酒基酒产量3.78万吨，系列酒基酒产量1.25万吨，21Q2发货7000吨。基于产能预期，集团有望在长期实现“两个十万吨”目标。公司计划在2021年实现收入增速10.5%，并在十四五期间维持稳健增长基调，实现成为贵州省首家世界500强企业的长期目标。  盈利预测与投资评级：受疫情影响，但随产能释放、渠道结构改善和整体均价提升，我们将2021-2022年的EPS从44.97/52.8元下调至42.18/47.66元，预计2023年EPS为54.58元。我们预计21-23年公司营收增速12.5/12.5/13.5%；归母净利增速13.5/13/14.5%，对应PE为49/43/38X，维持“买入”评级。  风险提示：产能释放不及预期，提价情况不如预期，经济恢复不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 1,678.99 一年最低/最高价 1598.5/2627.88 市净率(倍) 13.04 流通A股市值(百万元) 2109143.54 基础数据 每股净资产(元) 128.75 资产负债率(%) 21.28 总股本(百万股) 1256.20 流通A股(百万股) 1256.20 [Table_Report] 相关研究 1、《贵州茅台（600519）：2020年年报点评：整体均价有望提升，长期增长确定性高》2021-04-02 2、《贵州茅台（600519）：Q3稳健，且看长远》2020-10-26 3、《贵州茅台（600519）：时间过半任务过半，核心资产稳健前行》2020-07-29 [Table_Author] 2021年08月01日 证券分析师 何长天 执业证号：S0600521010002 hecht@dwzq.com.cn -11%0%11%23%34%46%57%69%2020-082020-122021-04贵州茅台沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 贵州茅台三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 185,652 228,053 259,472 321,903 营业收入 94,915 106,780 120,127 136,344 现金 36,091 84,994 100,722 170,555 减:营业成本 8,154 7,581 8,589 9,721 应收账款 1,533 1,251 1,961 1,846 营业税金及附加 13,887 15,830 17,926 20,207 存货 28,869 21,482 35,562 29,002 营业费用 2,548 2,274 2,655 3,204 其他流动资产 119,159 120,327 121,226 120,500 管理费用 6,840 6,670 7,571 8,686 非流动资产 27,744 29,946 32,830 35,328 研发费用 50 50 63 69 长期股权投资 0 0 0 0 财务费用 -235 -1,086 -1,838 -3,065 固定资产 16,225 18,443 21,291 23,597 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 2,447 2,313 2,179 2,132 加:投资净收益 0 0 0 0 无形资产 4,817 4,954 5,145 5,402 其他收益 13 10 13 14 其他非流动资产 4,254 4,235 4,215 4,196 资产处置收益 0 0 0 0 资产总计 213,396 257,999 292,302 357,230 营业利润 66,635 75,520 85,238 97,605 流动负债 45,674 58,316 48,551 61,589 加:营业外净收支 -438 -404 -367 -403 短期借款 0 0 0 0 利润总额 66,197 75,116 84,871 97,202 应付账款 1,342 1,358 1,676 1,772 减:所得税费用 16,674 18,920 21,377 24,483 其他流动负债 44,331 56,958 46,876 59,817 少数股东损益 2,826 3,207 3,623 4,150 非流动负债 1 1 1 1 归属母公司净利润 46,697 52,989 59,871 68,569 长期借款 0 0 0 0 EBIT 65,114 73,300 82,085 93,132 其他非流动负债 1 1 1 1 EBITDA 66,431 74,600 83,645 94,974 负债合计 45,675 58,318 48,553 61,591 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 6,398 9,605 13,228 17,378 每股收益(元) 37.17 42.18 47.66 54.58 归属母公司股东权益 161,323 190,076 230,521 278,262 每股净资产(元) 128.42 151.31 183.51 221.51 负债和股东权益 213,396 257,999 292,302 357,230 发行在外股份(百万股) 1256 1256 1256 1256 ROIC(%) 39.8% 53.7% 48.4% 66.5% ROE(%) 29.5% 28.1% 26.0% 24.6% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 91.4% 92.9% 92.9% 92.9% 经营活动现金流 51,669 75,554 37,760 91,935 销售净利率(%) 49.2% 49.6% 49.8% 50.3% 投资活动现金流 -1,805 -3,502 -4,444 -4,339 资产负债率(%) 21.4% 22.6% 16.6% 17.2% 筹资活动现金流 -24,128 -23,150 -17,588 -17,763 收入增长率(%) 11.1% 12.5% 12.5% 13.5% 现金净增加额 25,737 48,903 15,729 69,833 净利润增长率(%) 12.6% 13.5% 13.0% 14.5% 折旧和摊销 1,317 1,300 1,560 1,842 P/E 55.31 48.74 43.14 37.67 资本开支 2,090 2,202 2,884 2,498 P/B 16.01 13.59 11.20 9.28 营运资本变动 857 19,144 -25,455 20,440 EV/EBITDA 38.43 33.61 29.83 25.58 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：2150