2018年中报点评：青花系列维持高增速，环山西市场持续发力

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 山西汾酒（600809）2018年中报点评 强推（维持） 青花系列维持高增速，环山西市场持续发力 目标价：64元 当前价：48.97元  事项：公司发布2018年中报，18H1公司实现收入50.42亿元，同比增47.38%；归母净利润9.37亿元，同比增55.76%； 18Q2公司实现收入18.02亿元，同比增45.30%；归母净利润2.27亿元，同比增69.5%，收入利润增速略超预期。 评论：  青花系列维持高增速，省外市场持续发力。18H1公司实现收入50.42亿元，同增47.38%；归母净利润9.37亿元，同增55.76%，收入利润增速略超预期。分产品看，18H1中高端白酒实现收入30.4亿元，同增33.53%。其中青花系列收入约11亿，增速达70%左右，全年20亿目标有望完成；老白汾整体增速相对较慢，约25%左右，对中高端收入有所拖累。低价酒实现收入18.08亿元，同增84.16%，其中从集团公司并入上市公司的杏花村等个性化产品上半年预计实现收入3-4亿元，而玻汾系列继续维持高速增长，预计增速达40%。配制酒实现收入1.51亿元，同增11.64%。分区域看，省内实现收入28.71亿元，同增43.38%；省外实现收入21.28亿元，同增52.96%，省外市场持续发力，河南、山东等环山西市场任务完成较好，基本实现了收入过半、任务过半的计划，预计今年下半年省外收入贡献望持续加大。  预收账款仍处高位，经营能力持续改善。18H1公司毛利率为69.65% ,同减1.43pct，主要系并入集团公司的杏花村系列等个性化产品毛利率偏低，对公司整体毛利率形成一定拖累。公司销售费用率为17.99%，同减0.60pct。其中，广告宣传费为5.80亿元，同增39.23%；销售奖励费为189.7万，同增592.75%，激励改善明显。管理费用率为4.88%，同减1.37pct。公司所得税率为28.26%，同降6.38pct，所得税率逐渐恢复正常。综上，公司净利率同增1.28pct，规模效应渐显，盈利能力持续改善。公司18H1预收账款为8.20亿元，同增4.49亿元，环增1.01亿元，预收款仍处历史高位。公司回款38.13亿元，同增41.96%；经营活动现金净流量为-0.15亿元，同减108.58%，主要系应收票据增加所致，18H1应收票据为36.03亿元，同增64.71%。应收票据增加主要是为了回馈经销商，减轻经销商的资金压力，以充分调动经销商的积极性。  环山西市场持续发力，引入华润积极协同。公司今年持续发力环山西市场，积极与优质经销商进行合作，渠道执行力得以持续改善，预计未来省外贡献将持续加大。公司积极落实与华润的战略合作，充分利用华润丰富的企业治理经验和消费品行业先进的经营理念进行积极协同，有望真正发挥出1+1>2 的战略合作优势。目前华润有2位董事进入公司董事会，未来公司将与华润进行多方面合作，公司治理结构有望得以持续改善，渠道终端建设也有望上一个新台阶。今年是公司国企改革的第二年，未来股权激励等各方面事项有望进一步落地，各方面活力望进一步释放，业绩弹性料将持续加大。  投资建议：我们维持公司18-20年归母净利润预测：15.6/22.0/28.68亿元，同增65.2%/ 41.1%/ 30.2%，对应PE为27/ 19/ 15倍，参考可比公司估值，给予19年25倍PE，对应目标价64元，维持"强推"评级。  风险提示：宏观经济下行风险；需求不及预期；食品安全风险 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 6,037 9,210 11,753 14,404 同比增速(%) 37.1% 52.5% 27.6% 22.6% 净利润(百万) 944 1,560 2,202 2,868 同比增速(%) 56.0% 65.2% 41.1% 30.2% 每股盈利(元) 1.09 1.80 2.54 3.31 市盈率(倍) 45 27 19 15 市净率(倍) 8 6 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年08月27日收盘价 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：龚源月 电话：021-20572560 邮箱：gongyuanyue@hcyjs.com 联系人：张燕 电话：021-20572507 邮箱：zhangyan1@hcyjs.com 总股本(万股) 86,585 已上市流通股(万股) 86,585 总市值(亿元) 424.01 流通市值(亿元) 424.01 资产负债率(%) 45.1 每股净资产(元) 6.5 12个月内最高/最低价 67.15/43.26 《山西汾酒（600809）：高端化全国化加速推进》 2018-04-04 《山西汾酒（600809）：国改目标超额完成，全国化稳中推进》 2018-04-27 《山西汾酒（600809）调研报告：结构持续优化，省外高速增长》 2018-06-30 -16%4%25%45%17/0817/1017/1218/0218/0418/062017-08-29～2018-08-27 沪深300 山西汾酒 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 白酒 2018年08月28日 山西汾酒（600809）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,222 2,678 4,995 8,013 营业收入 6,037 9,210 11,753 14,404 应收票据 2,188 2,188 2,188 2,188 营业成本 1,821 2,756 3,364 3,988 应收账款 12 18 23 28 营业税金及附加 1,238 1,842 2,351 2,881 预付账款 188 285 348 413 销售费用 1,080 1,566 1,896 2,233 存货 2,299 3,480 4,248 5,036 管理费用 546 767 940 1,152 其他流动资产 334 334 334 334 财务费用 -15 -15 -32 -60 流动资产合计 6,244 8,983 12,136 16,011 资产减值损失 -17 3 3 3 其他长期投资 9 9 9 9 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 3 3 3 3 投资收益 1 0 0 0 固定资产 1,651 1,516 1,393 1,280 营业利润 2,291 3,231 4,207 在建工程 419 419 419 419 营业外收入 9 7 7 7 无形资产 230 230 230 230 营业外支出 11 12 12 12 其他非流动资产 384 384 384 384 利润总额 1,383 2,286 3,226 4,202 非流动资产合计 2,696 2,562 2,439 2,325 所得税 379 626 884 1,151 资产合计 8,940 11,545 14,575 18,337 净利润 1,004 1,659 2,342 3,050 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 60 99 140 182 应付票据 439 439 439 439 归属母公司净利润 944 1,560 2,202 2,868 应付账款 909 1,376 1,680 1,991 NOPLAT 982 1,655 2,325 3,013 预收款项 912 1,391 1,776 2,176 EPS(摊薄)（元） 1.09 1.80 2.54 3.31 其他应付款 267 267 267 267 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 1,057 1,057 1,057 1,057 主要财务比率 流动负债合计 3,584 4,530 5,218 5,930 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 37.1% 52.5% 27.6% 22.6% 其他非流动负债 17 17 17 17 EBIT增长率 44.1% 68.5% 40.5% 29.6% 非流动负债合计 17 17 17 17 归母净利润增长率 56.0% 65.2% 41.1% 30.2% 负债合计 3,601 4,547 5,235 5,947 获利能力 归属母公司所有者权益 5,236 6,796 8,998 11,866 毛利率 69.8% 70.1% 71.4% 72.3% 少数股东权益 103 202 342 524 净利率 16.6% 18.0% 19.9% 21.2% 所有者权益合计 5,339 6,998 9,340 12,390 ROE 18.0% 23.0% 24.5% 24.2% 负债和股东权益 8,940 11,545 14,575 18,337 ROIC 19.9% 25.1% 26.0% 25.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 40.3% 39.4% 35.9% 32.4% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 0.3% 0.2% 0.2% 0.1% 经营活动现金流 692 1,442 2,286 2,959 流动比率 174.2% 198.3% 232.6% 270.0% 现金收益 1,114 1,788 2,442 3,113 速动比率 110.0% 121.5% 151.2% 185.1% 存货影响 -381 -1,180 -768 -788 营运能力 经营性应收影响 -808 -106 -71 -73 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 812 946 688 712 应收帐款周转天数 1 1 1 1 其他影响 -46 -5 -5 -5 应付帐款周转天数 180 180 180 180 投资活动现金流 -206 -1 -1 -1 存货周转天数 455 455 455 455 资本支出 -43 -1 -1 -1 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.09 1.80 2.54 3.31 其他长期资产变化 -163 0 0 0 每股经营现金流 0.80 1.67 2.64 3.42 融资活动现金流 -481 15 32 60 每股净资产 6.05 7.85 10.39 13.70 借款增加 0 0 0 0 估值比率 财务费用 15 15 32 60 P/E 45 27 19 15 股东融资 -502 0 0 0 P/B 8 6 5 4 其他长期负债变化 7 0 0 0 EV/EBITDA 28 18 13 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 山西汾酒（600809）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 食品饮料组团队介绍 组长、高级研究员：龚源月 法国ESSEC商学院硕士。曾任职于弘则研究。2017年加入华创证券研究所。 研究员：张燕 上海社会科学院硕士。2018年加入华创证券研究所。 助理分析师：曹岩 对外经济贸易大学经济学硕士。曾任职于中粮集团。2014年加入华创证券研究所。 助理研究员