2020中报点评：营收增长符合预期，政府和渠道市场同时发力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 信息技术 [Table_StockInfo] 绿盟科技(300369) 买入 2020中报点评 （维持评级） 软件与服务 2020年08月28日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 798/726 总市值/流通(百万元) 16,170/14,708 上证综指/深圳成指 3,350/13,535 12个月最高/最低(元) 27.65/15.82 相关研究报告： 《绿盟科技-300369-2019年报和2020一季报点评：费用改善明显，各行业全面回暖》 ——2020-05-03 《绿盟科技-300369-2019年业绩快报点评：改善效果初现，业绩回升明显》 ——2020-03-02 证券分析师：熊莉 E-MAIL： xiongli1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519030002 证券分析师：库宏垚 电话： 021-60875168 E-MAIL： kuhongyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520010001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 营收增长符合预期，政府和渠道市场同时发力  上半年营收增速转正，整体符合预期 2020年上半年，公司实现营收5.50亿元（+5.5%），归母净利润为-0.31亿元（+7.25%），扣非归母净利润-0.48亿元（-0.15%）。二季度来看，公司单季实现营收3.85亿元（+16.66%），归母净利润为0.3亿元，扣非归母净利润为0.2亿元，去年同期单季度利润均为负。  公司报表质量明显改善，中国电科有望带来大项目市场 分业务来看，安全产品实现收入3.21亿元（+0.76%），安全服务实现收入1.95亿元（+9.44%%），而且毛利率均在77%以上，仍有小幅提升。公司经营活动现金净流量为1.36亿元（+244.18%），应收账款也比同期下降约1.3亿，整体回款有大幅提升。公司上半年合同负债达到1.27亿元，去年同期预收只有0.56亿元，相比一季度环比也有46%的增长。公司整体报表质量有较为明显的改善。同时，截止中报，公司已签合同，但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为4.89亿元，其中2.36亿元将于2020年确收；2.53亿元于2021年确收。中国电科的入股有望给公司带来政府类大项目市场机会，该类项目体量较大周期较长，双方可能已经开始展开协同。  与太极合作进一步加强政府市场，发力渠道助力高成长 公司政府市场占比相对同行较低，除了新股东协同外，公司与太极股份签订战略合作协议，在电子政务和信息安全领域，双方能实现较强的互补，也有望为公司进一步打开政府市场空间。另一方面，公司进入渠道2.0时代，投入丰厚的资金用于渠道激励，构建完善专业的NSP渠道服务体系，开放安全服务市场空间给合作伙伴。公司在传统的IPS、WAF等产品上依然具备技术和品牌优势，这类产品与传统渠道厂商的产品形成了错位，因此公司渠道的建设值得期待。  风险提示：等保2.0等政策不及预期；行业竞争加剧；疫情影响加剧。  投资建议：维持“买入”评级。 预测2020-2022年归母净利润为3.23/4.20/5.45亿元，利润年增速分别为43%/30%/30%，摊薄EPS=0.40/0.53/0.68元。维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,345 1,671 2,147 2,735 3,411 (+/-%) 7.2% 24.2% 28.5% 27.3% 24.8% 净利润(百万元) 168 227 323 420 545 (+/-%) 10.3% 34.8% 42.5% 30.2% 29.8% 摊薄每股收益(元) 0.21 0.28 0.40 0.53 0.68 EBIT Margin 27.3% 27.9% 10.0% 11.6% 13.0% 净资产收益率(ROE) 5.4% 6.7% 8.9% 10.6% 12.5% 市盈率(PE) 96.2 71.4 50.1 38.5 29.7 EV/EBITDA 37.4 29.7 71.3 49.5 36.3 市净率(PB) 5.2 4.78 4.46 4.10 3.71 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0A/19O/19D/19F/20A/20J/20上证指数绿盟科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2020上半年营收增速恢复较快。2020年上半年，公司实现营收5.50亿元（+5.5%），归母净利润为-0.31亿元（+7.25%），扣非归母净利润-0.48亿元（-0.15%）。二季度来看，公司单季实现营收3.85亿元（+16.66%），归母净利润为0.3亿元，扣非归母净利润为0.2亿元，去年同期单季度利润均为负。二季度公司恢复较快，截止中报，公司已签合同，但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为4.89亿元，其中2.36亿元将于2020年确收；2.53亿元于2021年确收。公司在运营商和金融行业具备优势，随着中国电科的入股，在政府市场也有望打开新的空间。 图1：绿盟科技营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：绿盟科技单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：绿盟科技归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：绿盟科技单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率略有回升，费用率持续优化。公司2020上半年整体毛利率达到73.09%，产品和服务毛利率均在77%以上，且均有所提升。公司实现迅速恢复的同时，毛利率依然保持高位。费用率方面，上半年销售费用同比增长0.68%；管理费用同比增长6.2%；研发费用同比增长1.48%。 10.912.613.516.75.524%15%7%24%6%0%5%10%15%20%25%30%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02016A2017A2018A2019A2020H1营业收入同比增速2.52.56.81.93.33.48.11.63.810%46%-6%16%31%38%19%-14%17%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0单季收入同比增速2.201.521.682.27-0.3113%-31%10%35%7%-50%0%50%-0.50.00.51.01.52.02.52016A2017A2018A2019A2020H1归母净利润同比增速-0.320.172.12-0.24-0.090.322.40-0.610.30-522%-246%1%-15%-72%88%13%-149%432%-600%-400%-200%0%200%400%600%-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0单季归母净利润同比增速 nMsNrRqPsPnNnMnMtPsNtP7NbPbRpNqQmOrRkPrRvNfQoNnNaQnNqMMYpMtOMYnMnR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：公司毛利率、净利率变化情况 图6：公司三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“买入”评级。考虑到当前网络安全产业景气度持续向上，预测2020-2022年收入为21.47/27.35/34.11亿元，归母净利润为3.23/4.20/5.45亿元，利润年增速分别为43%/30%/30%，摊薄EPS=0.40/0.53/0.68元。维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 200827 总市值 亿元 EPS PE ROE PEG 投资评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E （18A） （19E） 300369 绿盟科技 20.26 161.70 0.3 0.4 0.5 0.7 72.4 50.7 38.2 29.8 6.7 1.19 买入 002439 启明星辰 38.73 361.58 0.8 1.0 1.2 1.5 50.3 40.8 32.3 25.8 15.8 1.42 买入 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 78.31%77.81%71.16%76.93%71.71%73.09%13.59%16.36%14.46%13.82%14.30%-4.69%22.04%20.17%12.16%12.45%13.54%-5.63%-20%0%20%40%60%80%100%2015A2016A2017A2018A2019A2020H1销售毛利率营业利润率销售净利率30.08%33.46%37.79%35.67%44.09%30.45%31.99%30.80%25.79%39.30%-0.40%0.15%0.35%-0.60%0.00%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20162017201820192020销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 1212 1317 1316 1378 营业收入 1671 2147 2735 3411 应收款项 1216 1563 1991 2483 营业成本 473 602 762 946 存货净额 53 71 89 110 营业税金及附加 17 21 27 34 其他流动资产 32 41 52 65 销售费用 596 730 902 1092 流动资产合计 2974 3453 3908 4497 管理费用 120 579 726 897 固定资产 175 253 326 392 财务费用 (10) (15) (19) (26) 无形资产及其他 245 236 227 218 投资收益 44 40 40 40 投资性房地产 659 659 659 659 资产减值