财报点评：经调整净利润同比增长32.8%，医疗养固业务快速成长

2021 年经调整利润同比增长 32.8%，疫情反复下表现稳健。公司 2021 年收入同比增长 32.4%至 21.7 亿元，净利润同比下降 26.4%至 1.2 亿元，经调整净利润同比增长 32.8%至 1.8 亿元，其中调整项目主要为上市开支，疫情涉及的社保、租金及税收的减免，股份转让所得税等。 医疗养固业务快速成长，植发后继续接受医疗养固服务的转化率 44.6%。公司2021 年植发业务收入同比增长10.81%至15.65 亿元，收入占比降至72.2%； 医疗养固业务收入同比增长 173%至 5.82 亿元，收入占比进一步提升至26.8%，该业务整体复购较高，客户粘性较强。总体上，公司持续推进植发+医疗养固闭环，患者植发后继续选择养固的转化率达到 44.6%，接受养固治疗后到植发的转化率为 4.4%。门店拓展方面，截至 2021 年底，公司拥有 54家医疗机构，较 2020 年净增 4 家（包含收购 1 家），展望 2022 年，公司计划旗下植发医疗机构达到近 70 家，并建成 12-15 家独立的史云逊毛发中心。 人才储备及开店影响短期毛利率表现，经营性现金流状况良好。公司 2021年毛利率同比下降 1.7pct 至 72.9%，主要系公司为未来发展加大人才储备及新开店影响等，其中员工成本同比增长 48.8%。销售费用率同比增长 1.88pct至 49.48%，主要系公司持续进行品牌及效果营销影响，在总体上仍处于发展早期的植发行业中有助于扩大公司的市场份额，管理费用率同比增长1.52pct 至 11.42%，剔除上市开支影响后同比下降 0.34pct，表现稳健。公司 2021 年取得经营性现金流净额 4.37 亿元，状况良好。 风险提示：疫情反复；门店拓展不及预期；医疗养固发展不及预期投资建议：毛发医疗服务龙头，维持“买入”评级 在毛发医疗行业快速成长的红利释放下，雍禾医疗依托自身完善的医疗资源、领先的品牌认知度，未来在渠道端进一步开拓门店，不断巩固植发市场的龙头地位。同时，公司积极开拓具备更大市场前景以及高复购率的养固业务，并在业务上构建植发+养固闭环，从而有助于提升整体客单和业务粘性，进而持续强化公司在毛发产业中的综合竞争力。考虑公司费用投放及管控能力优化，我们上调公司 2022-2023 年归母净利润预测至 1.86 亿元/2.63 亿元（前值分别为 1.54 亿元/2.15 亿元），新增 2024 年归母净利润预测为 3.62亿元，对应 PE 分别为 28.2/19.9/14.4 倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司 2021 年收入同比增长 32.4%至 21.7 亿元，净利润同比下降 26.4%至 1.2 亿元，经调整净利润同比增长 32.8%至 1.8 亿元，其中调整项目主要为上市开支，疫情涉及的社保、租金及税收的减免，股份转让所得税等。此外，公司董事会议决派发股息 0.076 元/股，合计约 4000 万元。 图 1：雍禾医疗收入及增速（单位：亿元、%） 图2：雍禾医疗归母净利润及增速（单位：亿元、%） 收入分拆看，公司 2021 年植发业务收入同比增长 10.81%至 15.65 亿元，收入占比降至72.2%；医疗养固业务收入同比增长173%至5.82 亿元，收入占比进一步提升至26.8%，该业务整体复购较高，客户粘性较强。总体上，公司持续推进植发+医疗养固闭环，患者植发后继续选择养固的转化率达到 44.6%，接受养固治疗后到植发的转化率为 4.4%。 门店拓展方面，截至 2021 年底，公司拥有 54 家医疗机构，较 2020 年净增 4 家（包含收购 1 家），展望 2022 年，公司计划开拓旗下植发医疗机构达到近 70 家，并建成 12-15家独立的史云逊毛发中心。 图 3：雍禾医疗分业务收入占比（%） 图4：雍禾旗下医疗机构数量（家） 盈利及营运能力方面，公司 2021 年毛利率同比下降 1.7pct 至 72.9%，主要系公司为未来发展加大人才储备及新开店影响等，其中员工成本同比增长 48.8%。销售费用率同比增长 1.88pct 至 49.48%，主要系公司持续进行品牌及效果营销推广的影响，在总体上仍处于发展早期的植发行业中有助于扩大公司的市场份额，管理费用率同比增长1.52pct 至 11.42%，剔除上市开支影响后同比下降 0.34pct，表现稳健。公司 2021 年取得经营性现金流净额 4.37 亿元，与净利润的比值达到 364%，状况良好。 图 5：雍禾医疗毛利率情况（%） 图6：雍禾医疗费用率情况（%） 投资建议：在毛发医疗行业快速成长的红利释放下，雍禾医疗依托自身完善的医疗资源、领先的品牌认知度，未来在渠道端进一步开拓门店，不断巩固植发市场的龙头地位。同时，公司积极开拓具备更大市场前景以及高复购率的养固业务，并在业务上构建植发+养固的闭环，从而有助于提升整体客单价和业务粘性，进而持续强化公司在毛发产业中的综合竞争力。考虑公司费用投放及管控能力优化，我们上调公司 2022-2023年归母净利润预测至 1.86 亿元/2.63 亿元（前值分别为 1.54 亿元/2.15 亿元），新增2024 年归母净利润预测为 3.62 亿元，对应 PE 分别为 28.2/19.9/14.4 倍，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）