21年平稳收官，22年稳健成长

评级： 买入 事件概述 公司发布年报，21年实现营收250亿元，同比+9.71%；归母净利润66.7亿元，同比+4.18%；EPS1.58元。 单四季度实现营收70.10亿元，同比+22.85%；归母净利润19.63亿元，同比+7.19%。 分析判断: ►收入持续环比改善，21年平稳收官 公司Q4收入同比+22.85%，环比Q2/Q3明显改善，带动公司全年收入同比+9.71%，最终公司2021年在疫情反复、社区团购分流、成本压力上升等多重压力下平稳收官。 分品类来看，公司2021年酱油/蚝油/调味酱/其他品类收入分别为141.88/45.32/26.66/22.11亿元，分别同比+8.78%/+10.18%/+5.61%/+13.37%，其中21Q4酱油/调味酱/蚝油收入分别为40.05/6.57/13.40亿元，分别同比+20.8%/+13.6%/+21.3%，三大核心品类恢复稳健增长，其他品类中醋、料酒初具规模，公司也加快了新产品、新包装的开发力度，新品类提速发展。 134905 分区域来看，公司东部/南部/中部/北部/西部地区收入分别为48.17/44.70/53.09/60.56/29.44亿元，分别同比+7.47%/+8.40%/+14.03%/+6.69%/+9.34%，各大区均实现同比增长，中部区域表现最佳。 分渠道来看，公司21年线下和线上渠道分别实现收入228.9和7.04亿元，分别同比+7.73%和+85.20%，线上渠道迅速发展，占比提升至2.82%。 原材料价格上涨使得成本端承压是影响利润率的核心因素 公司2021年毛利率和净利率分别为38.66%和26.68%，分别较去年同期-3.73和-1.44pct，毛利率下降主因上游原材料价格持续上升使得公司成本端承压，进而影响公司整体盈利能力。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.43%/1.58%/3.09%/-2.34%，分别较去年同期-0.56/-0.01/-0.03/-0.62pct，销售费用率同比明显下降，其他费用率变化不大，费用投放力度减少，投放的有效性和管控能力进一步提升。综合来看，公司虽然成本端压力较大，但得益于公司积极应对以及内部调整改善，实现归母净利润66.7亿元，同比+4.18%，下半年环比逐季好转，盈利能力稳步恢复。 ►积极应对行业变化，有望恢复稳健成长 公司2022年规划了收入+12%，净利润+12%的增长目标，后疫情时代外部环境复杂多变，公司仍在积极寻求突破，有望推动高质量发展。2022年公司渠道端持续强化餐饮和零售端的覆盖和下沉，加大经销商布局，并不断强化两大渠道之间相互协调，共同推动市场恢复；产品端巩固三大核心品类优势，并加快醋、料酒等品类的发展；产能端已经基本完成全国基地布局，并不断加快各生产基地建设；市场端不断加快产品创新，抢占更多市场机会。 我们长期看好公司运用上市平台，以内生+外延的方式进行资源配置优化，不断丰富产品结构，进一步强化公司竞争壁垒的同时提升市场占有率，真正成为具备领先优势的平台型龙头调味品集团。 投资建议 参考最新财务报告，我们下调公司22-23年营收285.22/329.41亿元的预测至281.55/321.52亿元，新增24年收入预测265.25亿元；下调22-23年EPS 1.92/2.18元的预测至1.79/2.05元，新增24年EPS预测2.33元；对应2022年3月24日90.00元/股收盘价，PE分别为50/44/39倍，维持公司“买入”评级风险提示 原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：华西证券食品饮料行业分析师，4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html