请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年03月31日 证 券研究报告•2021年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 1719.00元 贵州茅台（600519） 食 品饮料 目标价： ——元（6个月） 21年完美收官，22年成长提速 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：夏霁 电话：021-58351959 邮箱：xiaji@sw sc.com.cn 联系人：舒尚立 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.56 流通A股(亿股) 12.56 52周内股价区间(元) 1548.0-2271.0 总市值(亿元) 21,594.04 总资产(亿元) 2,551.68 每股净资产(元) 150.88 相关研究 [Table_Report] 1. 贵州茅台（600519）：顺利实现开门红，全年业绩提速可期 (2022-03-09) 2. 贵州茅台（600519）：目标圆满完成，来年加速可期 (2022-01-05) [Table_Summary]  事件：公司发布2021年度报告，全年实现主业营收1062亿元，同比+11.9%；实现归母净利润525亿元，同比+12.3%；其中单Q4实现收入315亿元，同比+13.9%，归母净利润152亿元，同比+18.1%。同时，公司拟每10股派发现金红利216.75元（含税）。  茅台酒和系列酒双轮驱动，直销占比大幅提升。1、分产品看，茅台酒全年收入935亿元，同比+10.2%；分拆量价看，销量同比+5.7%，吨价同比+4.3%达到258万元/吨，吨价提升主要系非标酒提价和直销渠道占比提升；系列酒收入 126亿元，同比+26.1%，其中销量同比+1.5%，吨价同比+24.2%至42万元/吨，吨价大幅提升主要系直接提价和产品结构升级。2、分渠道看，直销渠道收入240亿元，同比+81.5%，直销渠道占比提升 8.7个百分点至22.7%，渠道结构不断优化。3、21单Q4茅台酒同比+15.3%，系列酒同比+2.1%，四季度茅台酒投放量加大叠加直销占比提升，带动收入环比明显提速。  盈利能力稳步提升，现金流持续向好。1、全年毛利率小幅提升0.1个百分点，销售费用率、财务费用率分别下降0.1、0.6个百分点，管理费用率提升0.8个百分点，费用率整体保持稳定，净利率提升0.3个百分点至52.5%，盈利能力稳步提升。2、21Q4 毛利率提升0.7个百分点，主因为系列酒控量下占比降低，营业税金及附加率下降1.2个百分点至14.5%，管理费用率提升1.5个百分点至9.4%，21 Q4净利率提升1.7个百分点至49.8%，盈利能力持续增强。3、公司期末预收账款143亿元，同比-4.5%，环比+38.9%；全年经营活动现金流入1316亿元，同比+16.0%，现金流延续向好趋势。  22年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长。1、公司规划2022年营业总收入同比增长15%左右，彰显公司锐意进取新气象， 22Q1预计收入同比+18%左右，归母净利润同比+19%左右，为达成全年目标奠定坚实基础。2、公司推出“i茅台”APP，自有电商平台上线可以扩大长尾消费人群，提高量价管控能力，减少批价大幅波动。3、公司坚持“五线发展道路”和“五合营销法”，明确22年大踏步发展基调，当前市场化改革方向清晰，经营管理效率稳步提升，治理优化下将最大程度释放出增长潜力，进入高质量发展新时代。  盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为49.74元、58.77元、69.00元，对应估值分别为35倍、29倍、25倍。2022年公司量价齐升确定性强，加速成长可期，维持“买入”评级。  风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 1094.64 1292.31 1512.30 1755.32 增长率 11.71% 18.06% 17.02% 16.07% 归属母公司净利润（亿元） 524.60 624.82 738.27 866.78 增长率 12.34% 19.10% 18.16% 17.41% 每股收益EPS（元） 41.76 49.74 58.77 69.00 净资产收益率ROE 28.29% 28.12% 27.69% 27.21% PE 41 35 29 25 PB 11.39 9.61 8.08 6.81 数据来源：Wind，西南证券 -22%-15%-8%-1%6%13%21/321/521/721/921/1122/122/3贵州茅台 沪深300 贵 州茅台（600519）2021年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（亿元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1094.64 1292.31 1512.30 1755.32 净利润 557.21 663.65 784.16 920.65 营业成本 89.83 104.16 118.28 133.93 折旧与摊销 14.80 17.11 20.58 23.98 营业税金及附加 153.04 184.15 215.50 250.13 财务费用 -9.35 -12.49 -15.01 -21.06 销售费用 27.37 33.60 37.81 43.88 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 84.50 95.63 107.37 117.61 经营营运资本变动 -72.48 -395.55 -256.27 -283.09 财务费用 -9.35 -12.49 -15.01 -21.06 其他 150.12 0.02 0.01 0.01 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 640.29 272.74 533.46 640.49 投资收益 0.58 0.00 0.00 0.00 资本支出 -13.21 -30.00 -20.00 -20.00 公允价值变动损益 -0.02 -0.02 -0.01 -0.01 其他 -42.41 -0.02 -0.01 -0.01 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -55.62 -30.02 -20.01 -20.01 营业利润 747.51 887.23 1048.34 1230.81 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -2.23 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 745.28 887.23 1048.34 1230.81 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 188.08 223.58 264.18 310.16 支付股利 0.00 -262.30 -312.41 -369.14 净利润 557.21 663.65 784.16 920.65 其他 -265.64 0.96 15.01 21.06 少数股东损益 32.60 38.83 45.88 53.87 筹 资活动现金流净额 -265.64 -261.34 -297.40 -348.08 归属母公司股东净利润 524.60 624.82 738.27 866.78 现金流量净额 319.00 -18.62 216.05 272.40 资产负债表（亿元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 518.10 499.48 715.53 987.93 成长能力 应收和预付款项 4.22 4.92 5.60 6.35 销售收入增长率 11.71% 18.06% 17.02% 16.07% 存货 333.94 387.20 439.68 497.87 营业利润增长率 12.18% 18.69% 18.16% 17.41% 其他流动资产 1351.39 1644.61 1924.57 2233.84 净利润增长率 12.51% 19.10% 18.16% 17.41% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 11.19% 18.45% 18.17% 17.06% 投资性房地产 0.05 0.05 0.05 0.05 获利能力 固定资产和在建工程 197.94 219.72 230.88 241.49 毛利率 91.79% 91.94% 92.18% 92.37% 无形资产和开发支出 62.08 53.34 41.74 27.29 三费率 9.37% 9.03% 8.61% 8.00% 其他非流动资产 83.95 83.81 83.67 83.53 净利率 50.90% 51.35% 51.85% 52.45% 资产总计 2551.68 2893.12 3441.71 4078.34 ROE 28.29% 28.12% 27.69% 27.21% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 21.84% 22.94% 22.78% 22.57% 应付和预收款项 176.67 211.74 245.49 282.82 ROIC 38.69% 38.64% 37.77% 38.71% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 68.79% 69.01% 69.69% 70.29% 其他负债 405.43 320.94 364.03 411.82 营运能力 负债合计 582.11 532.68 609.53 694.64 总资产周转率 0.47 0.47 0.48 0.47 股本 12.56 12.56 12.56 12.56 固定资产周转率 6.50 7.24 8.23 9.39 资本公积 13.75 13.75 13.75 13.75 应收账款周转率 — — — — 留存收益 1858.60 2221.11 2646.98 3144.62 存货周转率 0.29 0.29 0.29 0.29 归属母公司股东权益 1895.39 2247.42 2673.29 3170.93 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 109.00% — — — 少数股东权益 74.18 113.01 158.90 212.77 资本结构 股东权益合计 1969.58 2360.44 2832.19 3383.70 资产负债率 22.81%