请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 21年完美收官，22年加速改革 [Table_Title2] 贵州茅台(600519) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 600519 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 2320.0/1525.5 目标价格： 总市值(亿) 21,594.04 最新收盘价： 1719 自由流通市值(亿) 21,594.04 自由流通股数(百万) 1,256.20 [Table_Summary] 事件概述 公司21年实现营业收入1061.90亿元，同比+11.88%；归母净利润524.60亿元，同比+12.34%；扣非净利润525.81亿元，同比+11.84%。21Q4实现营业收入315.48亿元，同比+13.89%；归母净利润151.94亿元，同比+18.06%，扣非净利润152.24亿元，同比+16.09%，基本符合预期。 分析判断: ► 产品维持量价齐升趋势，直营占比提高拉动吨价提升 分产品来看，21年茅台酒收入934.65亿元，同比+10.18%，产量/销量分别5.65/3.63万吨，分别同比+12.42%/5.68%，吨价257.75万元/吨，同比+4.26%；系列酒收入125.950亿元，同比+26.06%，产量/销量2.82/3.02万吨，同比+13.33%/1.46%，吨价41.74万吨/吨，同比+24.25%。其中，21Q4茅台酒/系列酒收入分别同比+15.34%/+2.14%。受益于系列酒提价，系列酒吨价提升明显，整体产品仍然保持量价齐升趋势。 分渠道来看，21年直营/经销收入分别240.29/820.30亿元，分别同比+81.49%/+0.55%，直营收入占比同比+8.69pct至22.66%；直销/经销销量分别0.57/6.07万吨，吨价分别为418.94/135.13万元/吨，分别同比+24.42%/-0.41%。其中，21Q4直营/经销收入分别93.44/221.83亿元，分别同比+94.38%/-3.00%。直营占比进一步提高拉动吨价提升。 ► 受益于直营占比提升和费用率基本稳定，盈利能力持续提高 受益于吨价较高的直营收入占比提升，21Q4/21FY毛利率分别92.37%/91.54%，分别同比+0.75/+0.13pct。21Q4/21FY税金及 附加占营 业总收 入比14.50%/13.98%，同比-1.241/-0.19pct；21Q4/21FY销售费用 率2.51%/2.50%，同比-0.20/-0.10pct，基本持平。预计因职工薪酬增加导致管理费用率略有提升，21Q4/21FY管理费用率9.37%/7.72%，同 比+1.48/+0.79pct。最 终21Q4/21FY净 利率 分别为51.18%/52.47%， 分别同 比+1.82/+0.30pct，盈利能力持续提高。 21年年末，销售收现1193.21亿元，同比+11.49%，与营业收入增速基本持平；预收账款（合同负债+其他流动负债）142.54亿元，同比-4.53%，环比+38.90%，预计因22年春节备货打款增加导致，预收账款整体保持高位。 ► 多项改革同时推进，22年公司进入发展快车道。 从产品布局上来看，21年12月29日茅台珍品上市，进一步补充非标产品空缺价位；1月18日公司发布新产品“茅台1935”，出厂价798元/瓶，建议零售价1188元/瓶，补充千元价位段产品线。茅台产品线布局愈加完整，良性发展的基础得以保障。 从渠道布局上来看，今日公司电商平台上线，进一步强化了全链路的数据监测和量价掌控能力，将有效降低茅台批价的波动幅度。我们预计22年公司将加速营销数字化和渠道改革，实现22年经营目标营业收入同比+15%左右，并完成基本建设投资69.69亿元。 22年春节后，根据今日酒价数据，飞天茅台批价有所下滑，整箱/散瓶分别下跌400元/160元左右。我们认为茅台批价下滑一方面由于公司发货节奏加快供给增加，另一方面春节旺季结束+全国多地疫情扰动，终端需求有所减少。目前批价已回归相对理性的区域，有利于茅台消费需求恢复，并减少市场过热炒作带来的一系证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2022年03月31日 134947 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 列风险。22年茅台将在领导层合理且有力的管理下、在多项改革稳步推进的基础上、在舆论风险明显缓和的营商环境中，调整优化各项营销要素，进一步释放品牌势能，逐步进入发展快车道。 投资建议 根据公司年报调整盈利预测，我们上调22-23年营业收入1229.8/1386.6亿元至1268.9/1458.1亿元，新增24年收入预测1648.3亿元；调整22-23年归母净利润616.69/712.17亿元至611.0/706.4亿元，新增24年利润预测803.3亿元；EPS由42.08/49.09/56.69元调整至48.64/56.23/63.95元，2022年3月31日收盘价1719元对应估值分别为35.34/30.57/26.88倍。维持“买入”评级。 风险提示 ①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 97,993 109,464 126,893 145,807 164,826 YoY（%） 10.3% 11.7% 15.9% 14.9% 13.0% 归母净利润(百万元) 46,697 52,460 61,104 70,638 80,333 YoY（%） 13.3% 12.3% 16.5% 15.6% 13.7% 毛利率（%） 91.6% 91.6% 91.7% 91.8% 92.0% 每股收益（元） 37.17 41.76 48.64 56.23 63.95 ROE 28.9% 27.7% 27.1% 26.4% 25.5% 市盈率 46.25 41.16 35.34 30.57 26.88 资料来源：wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 109,464 126,893 145,807 164,826 净利润 55,721 64,798 74,908 85,189 YoY(%) 11.7% 15.9% 14.9% 13.0% 折旧和摊销 1,581 1,738 1,865 1,996 营业成本 9,157 10,514 11,895 13,252 营运资金变动 7,860 -4,983 -7,134 -7,708 营业税金及附加 15,304 17,511 19,976 22,416 经营活动现金流 64,029 61,830 69,908 79,728 销售费用 2,737 3,045 3,426 3,791 资本开支 -3,406 -3,784 -3,949 -4,086 管理费用 8,450 9,644 10,936 12,197 投资 -2,144 0 0 0 财务费用 62 76 87 99 投资活动现金流 -5,562 -3,737 -3,897 -4,028 资产减值损失 0 0 0 0 股权募资 0 0 0 0 投资收益 58 38 44 49 债务募资 0 0 0 0 营业利润 74,751 86,928 100,309 113,871 筹资活动现金流 -26,564 -25,139 -28,656 -32,425 营业外收支 -223 -301 -298 -286 现金净流量 31,900 32,954 37,355 43,275 利润总额 74,528 86,628 100,011 113,585 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税 18,808 21,830 25,103 28,396 成长能力 净利润 55,721 64,798 74,908 85,189 营业收入增长率 11.7% 15.9% 14.9% 13.0% 归属于母公司净利润 52,460 61,104 70,638 80,333 净利润增长率 12.3% 16.5% 15.6% 13.7% YoY(%) 12.3% 16.5% 15.6% 13.7% 盈利能力 每股收益 41.76 48.64 56.23 63.95 毛利率 91.6% 91.7% 91.8% 92.0% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润率 50.9% 51.1% 51.4% 51.7% 货币资金 51,810 84,764 122,120 165,395 总资产收益率ROA 20.6% 20.0% 19.4% 18.8% 预付款项 389 679 680 791 净资产收益率ROE 27.7% 27.1% 26.4% 25.5% 存货 33,394 37,802 42,970 49,015 偿债能力 其他流动资产 135,172 146,730 160,074 172,822 流动比率 3.81 3.90 4.04 4.23 流动资产合计 220,766 269,975 325,843 388,023 速动比率 3.23 3.35 3.50 3.69 长期股权投资 0 0 0 0 现金比率 0.89 1.23 1.52 1.80 固定资产 17,472 18,330 19,083 19,728 资产负债率 22.8% 22.7% 22.2% 21.5% 无形资产 6,208 7,166 8,267 9,492 经营效率 非流动资产合计 34,403 36,139 37,917 39,712 总资产周转率 0.43 0.41 0.40 0.39 资产合计 255,168 306,114 363,760 427,735 每股指标（元） 短期借款 0 0 0 0 每股收益 41.76 48.64 56.23 63.95 应付账款及票据 2,010 2,108 2,460 2,712 每股净资产 150.88 179.53 212.96 251.11 其他流动负债 55,904 67,079 78,106 89,050 每股经营现金流 50.97 49.22 55.65 63.47 流动负债合计 57,914 69,187 80,566 91,762 每股股利 0.00 20.00 22.80 25.80 长期借款 0 0 0 0 估值分析