21年完美收官，22年加速改革

评级： 买入 事件概述 公司21年实现营业收入1061.90亿元，同比+11.88%；归母净利润524.60亿元，同比+12.34%；扣非净利润525.81亿元，同比+11.84%。21Q4实现营业收入315.48亿元，同比+13.89%；归母净利润151.94亿元，同比+18.06%，扣非净利润152.24亿元，同比+16.09%，基本符合预期。 分析判断:► 产品维持量价齐升趋势，直营占比提高拉动吨价提升 分产品来看，21年茅台酒收入934.65亿元，同比+10.18%，产量/销量分别5.65/3.63万吨，分别同比+12.42%/5.68%，吨价257.75万元/吨，同比+4.26%；系列酒收入125.950亿元，同比+26.06%，产量/销量2.82/3.02万吨，同比+13.33%/1.46%，吨价41.74万吨/吨，同比+24.25%。其中，21Q4茅台酒/系列酒收入分别同比+15.34%/+2.14%。受益于系列酒提价，系列酒吨价提升明显，整体产品仍然保持量价齐升趋势。 分渠道来看，21年直营/经销收入分别240.29/820.30亿元，分别同比+81.49%/+0.55%，直营收入占比同比+8.69pct至22.66%；直销/经销销量分别0.57/6.07万吨，吨价分别为418.94/135.13万元/吨，分别同比+24.42%/-0.41%。其中，21Q4直营/经销收入分别93.44/221.83亿元，分别同比+94.38%/-3.00%。直营占比进一步提高拉动吨价提升。 受益于直营占比提升和费用率基本稳定，盈利能力持续提高 受益于吨价较高的直营收入占比提升，21Q4/21FY毛利率分别92.37%/91.54%，分别同比+0.75/+0.13pct。 21Q4/21FY税金及附加占营业总收入比14.50%/13.98%， 同比-1.241/-0.19pct；21Q4/21FY销售费用率2.51%/2.50%，同比-0.20/-0.10pct，基本持平。预计因职工薪酬增加导致管理费用率略有提升，21Q4/21FY管理费用率9.37%/7.72%， 同比+1.48/+0.79pct。 最终21Q4/21FY净利率分别为51.18%/52.47%， 分别同比+1.82/+0.30pct，盈利能力持续提高。 21年年末，销售收现1193.21亿元，同比+11.49%，与营业收入增速基本持平；预收账款（合同负债+其他流动负债）142.54亿元，同比-4.53%，环比+38.90%，预计因22年春节备货打款增加导致，预收账款整体保持高位。 多项改革同时推进，22年公司进入发展快车道。 从产品布局上来看，21年12月29日茅台珍品上市，进一步补充非标产品空缺价位；1月18日公司发布新产品“茅台1935”，出厂价798元/瓶，建议零售价1188元/瓶，补充千元价位段产品线。茅台产品线布局愈加完整，良性发展的基础得以保障。 134947 从渠道布局上来看，今日公司电商平台上线，进一步强化了全链路的数据监测和量价掌控能力，将有效降低茅台批价的波动幅度。我们预计22年公司将加速营销数字化和渠道改革，实现22年经营目标营业收入同比+15%左右，并完成基本建设投资69.69亿元。 22年春节后，根据今日酒价数据，飞天茅台批价有所下滑，整箱/散瓶分别下跌400元/160元左右。我们认为茅台批价下滑一方面由于公司发货节奏加快供给增加，另一方面春节旺季结束+全国多地疫情扰动，终端需求有所减少。目前批价已回归相对理性的区域，有利于茅台消费需求恢复，并减少市场过热炒作带来的一系列风险。22年茅台将在领导层合理且有力的管理下、在多项改革稳步推进的基础上、在舆论风险明显缓和的营商环境中，调整优化各项营销要素，进一步释放品牌势能，逐步进入发展快车道。 投资建议 根据公司年报调整盈利预测，我们上调22-23年营业收入1229.8/1386.6亿元至1268.9/1458.1亿元，新增24年收入预测1648.3亿元；调整22-23年归母净利润616.69/712.17亿元至611.0/706.4亿元，新增24年利润预测803.3亿元；EPS由42.08/49.09/56.69元调整至48.64/56.23/63.95元，2022年3月31日收盘价1719元对应估值分别为35.34/30.57/26.88倍。维持“买入”评级。 风险提示 ①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004联系电话： 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖乳制品板块；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html