兴业银行2021年报点评：营收边际改善，不良略有波动

投资建议：考虑净息差上行和其它非息收入贡献提升带来的营收端改善，调整2022-2024 年净利润增速预测为 18.13%(+3.96pc)/14.70%(+0.01pc)/14.67%（ 新增 ）， 对应EPS4.49（+0.44）/5.18(+0.52)/5.97（新增）元，BVPS28.46/31.46/34.78元，现价对应4.42/3.83/3.32倍PE，0.62/0.55/0.50倍PB。维持目标价32.54元，对应2022年1.14倍PB，维持增持评级。 营收边际改善：2021Q4营收增速达11.36%，较Q3大幅提升4.93pc。 其中，边际提升的动力主要来源于净息差回升和其它非息收入大幅增长。此外，在信用成本同比下行的驱动下，净利润增速保持高位。 不良略有波动：2021Q4不良率环比下降2bp，拨备覆盖率环比提升6pc，显示资产质量核心指标在继续改善。但多项前瞻指标出现承压迹象：①2021H2不良生成率为0.96%，较上半年上升了42bp；②逾期率、关注率分别较中报上升了4bp、17bp。 投行战略快速发展：2021年FPA同比增速为15.49%，较上半年有显著回升。内部结构看，表外非传统对公融资的占比持续快速提升，显示兴业银行的综合化融资实力也在增强。而表内对公融资占比持续下降，客观上对兴业银行的资本充足率起到了优化作用。 风险提示：经济下行超出预期；地产风险加速暴露。 1.盈利拆解：营收增速小幅回升，利润增速保持高位 营收端，2021Q4营收增速达11.36%，较Q3大幅提升4.93pc。其中，边际提升的动力主要来源于： ①期初期末口径净息差环比提升17bp，同比降幅由Q3的36bp收窄至Q4的13bp，因此推动Q4利息净收入增速由负转正。从测算数据看，Q3是净息差的低点，Q4的资产收益率环比有明显提升，是净息差上升的主因。判断一方面可能是贷款重定价影响逐步消除，另一方面则是Q4显著加大了更高定价的零售贷款投放力度，从而带来结构上的改善； ②Q4广义投资收益淡季不淡，叠加2020年同期基数较低，使得其它非息收入增速出现大幅增长，有力提振了营收端表现。 不足之处在于： ①Q4单季手续费净收入同比增速为-19.06%，拖累了营收端表现。 2021H2理财、代销业务、投行业务及托管业务的收入增速均较上半年有明显下降，是拖累手续费净收入的主因。其中，理财、托管类收入增速下降，主要和下半年市场波动及部分老产品收益确认节奏相关，有一定的灵活性。投行业务则受2021下半年经济需求整体下滑的拖累； ②Q4总资产（时点值）增速环比下降2.53pc，显示扩表速度略有下滑。 其中，虽然贷款增速与Q3一致，但贷款内部的对公贷款（不含贴现）规模已连续两个季度小幅下降，显示下半年对公需求较弱。 利润端，2021Q4归母净利润增速达26.38%，较Q3小幅提升2.31pc，主要是由信用成本下降的驱动。Q4单季广义信用成本为0.70%，环比基本持平Q3，但同比下降17bp。此外，得益于核销力度加大和不良生成率仍处于较低水平，在信用成本下降同时拨备覆盖率仍有小幅提升。 表1:2021Q4单季营收增速明显回升 2.资产质量：核心指标改善，但前瞻指标承压 核心指标边际继续改善，但前瞻指标承压。2021Q4不良率环比下降2bp，拨备覆盖率环比提升6pc，显示资产质量核心指标在继续改善。但多项前瞻指标出现承压迹象：①2021H2不良生成率为0.96%，较上半年上升了42bp；②逾期率、关注率分别较中报上升了4bp、17bp。 逾期率、关注率上升有行业共性因素，即2021年四季度监管要求进一步收紧信用卡贷款逾期认定标准，早些时候披露2021年报的平安银行也出现了相似问题。但除此之外，不良生成率有更大幅度的上升，说明仍有其它潜在压力。 表2:不良核心指标边际改善，但大幅改善同时各项前瞻指标均向好 分行业和产品看：①对公不良率较中报小幅下降4bp。其中，占比较大的房地产业和批零业不良率较中报有所提升，分别是受房地产行业暴露和疫情下批零业经营出现困难的影响，推测可能是前瞻指标承压的来源之一；②零售不良率较中报上升4bp，主要是信用卡不良率较中报大幅上升了40bp，除了口径调整的影响外，推测也有疫情导致部分居民还款能力下降的原因。 表3:房地产和批零业不良率有所上升 4.投资建议 考虑净息差上行和其它非息收入贡献提升带来的营收端改善，调整2022-2024年净利润增速预测为18.13%(+3.96pc)/14.70%(+0.01pc)/14.67%（ 新增 ）， 对应EPS4.49（+0.44）/5.18(+0.52)/5.97（ 新增 ） 元 ，BVPS28.46/31.46/34.78元，现价对应4.39/3.80/3.30倍PE，0.69/0.63/0.57倍PB。维持目标价32.54元，对应2022年1.14倍PB，维持增持评级。 5.风险提示 经济下行超出预期；地产风险加速暴露。