中国太平2021年年报业绩点评：银保结构优化推动NBV正增长，财险承压

维持“增持”评级，下调目标价至17.76港元/股，对应2022年P/EV为0.25倍：21年归母净利润75.14亿港元，同比+14.7%，主要由联营/合营企业投资扭亏为盈以及加大免税投资实现所得税减免带来，每股派息46港仙，同比+15%，整体符合预期。考虑到疫情反复以及客户保障需求持续被惠民保冲击，下调2022-2024年EPS为2.15(2.84,-24.4%)/2.68(3.32,-19.1%)/3.15港元。考虑到寿险处转型调整期且财险盈利承压，下调目标价至17.76港元/股。 银保产品结构优化推动NBV实现正增长：21年NBV实现正增长，同比+3.6%（人民币口径同比+0.7%），符合预期，主要由银保业务结构改善带来。1）全年银保新业务价值率同比+4.7pt至9.3%，推动银保NBV同比大幅增长+70.1%，其中银保新单期缴中，缴费期在10年期以下的业务新华社内部由89.9%下降至81.2%，而10年期以上业务占比由10.1%提升至18.8%。2）个险NBV同比-5.9%，为个险新业务价值率下滑9.8pt至32.3%所致，预计主要为高价值率重疾销售难度增加导致产品结构调整影响；个险新单快速增长，同比+30.4%，预计为公司加大月缴型产品销售带来。21年公司人力保持平稳，产能小幅提升，个险代理人同比+1.0%至38.5万人，月活动人力人均期缴保费同比+3.7%至13,040元。在当前行业整体人力下滑且优质人力招募难度加大的背景下，重点关注人力规模及人均产能提升的可持续性。 车险综改下财险承保亏损压力迅速扩大：受车险综改影响，21年境内财险综合成本率+2.0pt至105.9%，其中赔付率提升15.6pt至70.9%，费用率下降13.6pt至35.0%，成本结构有所改善，但离监管75%/25%（赔付率/费用率）的目标仍有较大差距。保费方面，车均保费下降导致车险保费同比-4.0%，车险业务占比-5.9pt至63.6%。随着车险综改深化，渠道费用压降及放弃部分高亏损业务将有利于改善公司盈利。 催化剂：月缴产品继续率提升。 风险提示：代理人招募质量下滑；车险定价能力不足；疫情反复。 表1:中国太平2021年年报关键指标 表2:中国太平2021年年报内含价值变动分析