请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 九毛九(9922.HK) 2022年03月24日 买入（维持） 所属行业：非必需性消费/旅游及消闲设施 当前价格(港币)：15.16元 合理区间(港币)：22.50元 证券分析师 郑澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -19.28 -16.89 15.37 相对涨幅(%) -19.28 -16.89 15.37 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《九毛九(9922.HK )：乘餐饮工业化变革东风，打造供应链构筑护城河》，2021.6.16 无惧疫情扰动，彰显战略定力 九毛九（9922.HK）2021年报点评 投资要点  公司发布2021年年报，业绩表现符合预期。2021年实现收入41.79亿元/yoy+54. 0%，符合市场预期，实现股东应占净利润3.40亿元/yoy+174.0%，公司实现经调整净利润3.80亿元/yoy+227.6%，基本符合市场预期。公司实现经调整净利润率9.09%。2021年底公司餐厅总数达470间。  上游供应链+管理运营优势凸显，盈利弹性释放可期。正如我们前期报告所述，立足餐饮工业化发展趋势，餐饮企业的整体价值=上游原材料+中游央厨+下游门店。九毛九集团自上市以来，逐步加大在上游供应链端的资本开支，搭建中央厨房、完善核心食材的自建供应链。其太二酸菜鱼品牌核心食材酸菜和鲈鱼以及怂火锅的鲜切牛肉，均保持高于同业的产品质量，逐步构建起强劲的产品端壁垒。下游门店端，九毛九在疫情扰动下，保持着贴近年轻人的战略定力，2021年，公司推出“何英俊猫粮”“捡垃圾环保行动”等营销事件，保持品牌在年轻人间的品牌热度和传播话题度。考虑到太二酸菜鱼及怂火锅等品牌目前门店数量仍较少，预计二者均处于品牌生命周期的上行阶段，期待公司品牌势能的中长期释放。  太二酸菜鱼品牌维持高速增长，门店端盈利能力持续提升。2021年全年，太二酸菜鱼品牌实现营收32.85亿元/同比+67.6%，太二品牌全年翻座率3.4次，相较2020年的3.8次翻台继续下滑。太二门店数量保持高速增长，由2020年底的233间增长至2021年底350间。在疫情扰动下，餐饮等线下服务型公司受到巨大冲击，海底捞及呷哺呷哺均调整扩张战略，净开门店增长速度大幅下滑。而太二酸菜鱼则凭借其优秀的品牌运营能力，仍能维持品牌快速开店，在行业内表现出众。太二酸菜鱼2021年同店营业额较2020年略有增长5.7%。2021年太二品牌门店层面经营利润率实现21.8%，同比2020年增长3.3Pcts，盈利能力持续提升。  多品牌孵化进入加速阶段，餐饮子品牌多点开花。2021年全年，怂火锅于全国范围内尝试开店，截止2021年底，怂火锅开业门店9家，全年净开门店7家，怂火锅全年贡献8700万营业收入，有望成为公司新的增长引擎。公司于2021年下半年引入赖美丽品牌主打烤鱼，赖美丽烤鱼品牌将延续太二大单品精简SKU的模式，同时以IP化运营加深消费者触达。公司计划逐步扩大品牌组合，截止2021年底，公司已开设两间赖美丽品牌门店，新品牌有望借鉴太二酸菜鱼成功经验，实现平稳高速发展。公司九毛九品牌门店全年净关店15家，全年九毛九品牌翻座率1.9次，相较2020年的1.7次有所回升。  315晚会曝光行业劣质供给，预计将加速行业出清。2022年315晚会上曝光康师傅等品牌的劣质酸菜供应，行业食品安全问题爆发，引起市场对于酸菜相关品类公司关注。太二酸菜鱼在次日第一时间领先于行业发布《太二酸菜安全报告》，一并发出其生产许可资质及产品质检报告。公司本轮的及时公关反应出公司强大的供应链能力以及经营中的快速反应能力。预计本轮行业食品安全问题缓解后，酸菜品类的供给将逐步走向规范化，太二酸菜鱼在细分赛道内有望持续扩大份额。  疫情防控寒冬已过，期待公司门店客流的环比恢复。2021年自6月起由于广东、江苏、福建等地疫情的区域性爆发，导致公司部分门店暂停堂食服务，线下客流受到严重影响。而2022年3月15日晚发布的新冠诊疗试行第九版，意味着疫情防控政策有望进入动态调整阶段。此次政策微调以及特效药等边际变化，均表明复苏主线逐步推进，静待全年疫情企稳后，全国消费者的出行修复。  投资建议：我们预计公司2022-2024年营收为64.99/100.35/142.94亿元，对应增速55.5%/54.4%/42. 4%，归母净利润为4.89/9.20/16. 46亿元，对应增速43.8%/88.2%/78.8%。考虑到九毛九公司目前处于高速发展期，且平台型运营有望拉长公司生命周期，给予公司2023年目标PE28.9x，对应目标价为22.5港元，-80%-60%-40%-20%0%20%40%2021-032021-072021-11九毛九 公司点评 九毛九（9922.HK） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复对门店冲击超预期、门店扩张不及预期、新品牌孵化不及预期、原材料价格波动加剧风险、食品安全风险等。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,453.41 流通港股(百万股)： 1,453.41 52周内股价区间(港元)： 11.520-33.650 总市值(百万港元)： 22,033.70 总资产(百万港元)： 6,280.69 每股净资产(港元)： 2.59 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2715 4180 6499 10035 14294 (+/-)YOY(%) 1.0% 54.0% 55.5% 54.4% 42.4% 净利润(百万元) 124 340 489 920 1646 (+/-)YOY(%) -24.5% 174.0% 43.8% 88.2% 78.8% 全面摊薄EPS(元) 0.09 0.23 0.34 0.63 1.13 毛利率(%) 61.5% 63.2% 63.7% 64.3% 64.9% 净资产收益率(%) 4.1% 11.0% 10.7% 16.8% 23.1% 资料来源：公司年报（2020A-2021A），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润，使用港元汇率：1港元=0.8140人民币元 公司点评 九毛九（9922.HK） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 4180 6499 10035 14294 每股收益 0.23 0.34 0.63 1.13 营业成本 1537 2347 3569 5010 每股净资产 2.16 3.22 3.91 5.16 毛利率% 63.2% 63.7% 64.3% 64.9% 每股经营现金流 0.45 0.61 1.00 1.44 营业税金及附加 每股股利 0.05 0.07 0.13 0.24 营业税金率% 价值评估(倍) 营业费用 1659 2614 3837 5133 P/E 47.68 36.69 19.49 10.90 营业费用率% 39.7% 40.2% 38.2% 35.9% P/B 5.17 3.83 3.15 2.39 管理费用 502 786 1194 1687 P/S 3.88 2.76 1.79 1.25 管理费用率% 12.0% 12.1% 11.9% 11.8% EV/EBITDA 14.96 8.27 6.84 5.16 研发费用 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 盈利能力指标(%) EBIT 567 1160 1704 2045 毛利率 63.2% 63.7% 64.3% 64.9% 财务费用 61 -44 -82 -122 净利润率 8.9% 8.3% 10.1% 12.7% 财务费用率% 1.5% -0.7% -0.8% -0.9% 净资产收益率 11.0% 10.7% 16.8% 23.1% 资产减值损失 资产回报率 6.6% 6.5% 9.7% 13.6% 投资收益 1 -12 -9 -13 投资回报率 16.3% 18.2% 22.0% 20.1% 营业利润 531 682 1282 2336 盈利增长(%) 营业外收支 -25 52 93 128 营业收入增长率 54.0% 55.5% 54.4% 42.4% 利润总额 506 733 1375 2464 EBIT增长率 139.2% 67.3% 46.9% 20.0% EBITDA 921 1806 2635 3162 净利润增长率 174.0% 43.8% 88.2% 78.8% 所得税 134 194 364 651 偿债能力指标 有效所得税率% 26.4% 26.4% 26.4% 26.4% 资产负债率 38.9% 37.4% 39.8% 38.2% 少数股东损益 32 51 91 167 流动比率 3.2 3.5 3.1 3.3 归属母公司所有者净利润 340 489 920 1646 速动比率 3.1 3.4 3.1 3.2 现金比率 1.7 2.2 1.9 2.0 资产负债表(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 1342 3000 4008 5717 应收帐款周转天数 1.2 0.9 0.9 0.9 应收账款及应收票据 12 19 29 42 存货周转天数 5.7 4.6 2.5 2.5 存货 71 78 119 167 总资产周转率 0.8 0.9 1.1 1.2 其它流动资产 1134 1642 2456 3264 固定资产周转率 8.2 11.1 16.6 22.9 流动资产合计 2559 4740 6612 9190 长期股权投资 13 16 19 23 固定资产 572 594 615 634 在建工程 现金流量表(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 无形资产 1463 1527 1579 1630