年报点评：座舱收入超预期，利润高质量增长，高端化转型步履坚实，在手订单充裕，无惧短期疫情扰动

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 德赛西威(002920.SZ) 2022年04月15日 买入（维持） 所属行业：计算机/计算机应用 当前价格(元)：100.40 合理区间(元)：150.99-161.78 证券分析师 赵伟博 资格编号：S0120521090001 邮箱：zhaowb＠tebon.com.cn 研究助理 陈嵩 邮箱：chensong3＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -16.80 -14.70 -32.63 相对涨幅(%) -17.20 -6.79 -21.30 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《德赛西威（002920.SZ）21年业绩预告点评：盈利表现超预期，受益行业智能化进程提速，业绩高增可期》，2022.1.11 2.《德赛西威（002920.SZ）：“三轮驱动”的国产Tier1龙头，二次腾飞正当时》，2021.12.19 德赛西威（002920.SZ）年报点评：座舱收入超预期，利润高质量增长，高端化转型步履坚实，在手订单充裕，无惧短期疫情扰动 投资要点  事件：德赛西威公布21年年报，公司21年实现收入95.69亿（同比+41%），实现归母净利润/扣非归母净利润8.33/8.21亿（同比+61%/78%）。经营活动现金净流量达8.43亿（同比+92%）。座舱业务实现收入79亿，超预期。考虑到21年公司研发投入资本化率同比大幅降低/股权激励摊销/计提商誉减值对公司利润的稀释，表观8.33亿的利润同样非常出色。  座舱收入超预期，利润高质量增长。21Q4公司实现收入/归母净利润32.67/3.42亿，同比分别增长30.6%/70.9%。单Q4净利率达10.46%，环比/同比分别提升5.0/2.5pcts。21年全年公司座舱/智能驾驶/网联服务及其他业务分别实现收入78.93/13.87/2.89亿，同比分别增长33.5%/94.8%/65.1%。座舱板块增速亮眼，智驾业务增速略低于预期可能是由于21年年末是公司L2级行泊一体域控制器（ipu 02）开启量产交付的节点，且Q4供给小鹏P7、P5的ipu 03同样大批量密集交付导致部分收入递延至22Q1确认所致。利润方面，21年全年公司表观净利润为8.33亿，全年净利率突破8.5%。考虑到公司21全年研发投入资本化率仅为4.5%（同比-14.9%，若按照与20年相同的资本化率测算，利润将增加1.3亿以上）、因收购 ANTEBB本年度计提商誉减值损失2252万、21年股权激励摊销2575万，61%的利润增速非常亮眼。  座舱/智驾业务毛利皆改善，佐证公司高端转型进展平顺。21年公司毛利率达到24.6%，同比+1.2pcts。座舱/智驾业务毛利率分别达到24.4%/20.8%，同比分别+0.43%/9.94%。座舱业务作为公司的成熟业务，在面临老产品年降压力的情况下，不仅实现了增速上的突破（30%+），毛利亦持续改善，充分体现了德赛迈向高端座舱领域转型的成果，开发复杂度更高的多屏、大屏、联屏车机/液晶仪表项目（例如理想One 21款820A座舱平台）不仅为德赛带来了更高的单车价值量及毛利水平，高端项目的天然壁垒也使公司免于陷入价格战的泥潭。智驾板块，21年是公司L2+域控制器规模量产的元年（ipu 03的火热及ipu 02开始量产交付），在推动智驾板块收入继续保持接近翻倍增长的同时，二者较之感知层零部件更高的毛利水平同样显著拉升了智驾业务毛利。根据年报，公司基于英伟达Orin打造的ipu 04目前已获得众多项目定点，随着ipu 04的规模化落地，公司智驾板块“收入高增+毛利改善”的逻辑预计将持续。  在手订单充裕，存货/原材料维持高水位，无惧短期疫情扰动。根据年报，21年全年公司获得年化销售额超120亿的新项目订单（同比增长80%+，突破历史新高；其中智能驾驶产品获得年化销售额超过40亿元的新项目订单）。座舱板块，信息娱乐系统、显示模组及系统、液晶仪表均发展良好，订单储备充足。智能驾驶板块，ipu 02的量产交付及ipu 04众多定点项目年内有望量产落地。在订单满载，产能稀缺的背景下，公司部分客户受疫情影响导致的车辆减产对公司业绩造成的冲击预计有限。此外，公司21年末存货账面价值为20.35亿，同比年初接近翻倍（+85%），环比21Q3的高水位继续上升11%，其中原材料占比达45%，远高于20年31%的占比。存货/原材料均维持高水位，加成德赛较高的供应链地位，看好公司产品生产、交付持续平顺，无惧短期疫情扰动。  上调盈利预测，维持“买入”评级。我们认为公司座舱/智驾两大核心业务高端化转型步履坚实，行业电动化/智能化进程深化趋势不改，公司订单满载，产能稀缺，无惧疫情短期扰动。上调盈利预测，预计22-24年公司实现营收129.7/170.6/222.9亿元，净利润分别为12.0/17.4/23.9亿元，对应EPS为2.16/3.13/4.31元。给予公司22年70-75x目标P/E，对应目标价150.99-161.78元，维持“买入”评级。  风险提示：疫情导致国内燃油车/新能源车景气度持续下行；高端域控制器落地进程迟滞；座舱业务竞争加剧；行业缺芯情况恶化等。 -34%-17%0%17%34%51%69%86%2021-042021-082021-12德赛西威沪深300 公司点评 德赛西威（002920.SZ） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 / 4 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 555.27 流通A股(百万股)： 549.85 52周内股价区间(元)： 76.90-161.58 总市值(百万元)： 55,749.51 总资产(百万元)： 10,151.56 每股净资产(元)： 9.61 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,799 9,569 12,966 17,065 22,288 (+/-)YOY(%) 27.4% 40.7% 35.5% 31.6% 30.6% 净利润(百万元) 518 833 1,198 1,739 2,394 (+/-)YOY(%) 77.4% 60.7% 43.8% 45.2% 37.6% 全面摊薄EPS(元) 0.93 1.50 2.16 3.13 4.31 毛利率(%) 23.4% 24.6% 25.8% 26.4% 26.8% 净资产收益率(%) 11.2% 15.6% 19.1% 22.7% 25.1% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 德赛西威（002920.SZ） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 / 4 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 9,569 12,966 17,065 22,288 每股收益 1.50 2.16 3.13 4.31 营业成本 7,215 9,626 12,559 16,309 每股净资产 9.61 11.32 13.81 17.18 毛利率% 24.6% 25.8% 26.4% 26.8% 每股经营现金流 1.52 2.45 3.44 4.18 营业税金及附加 37 50 66 87 每股股利 0.45 0.65 0.94 1.29 营业税金率% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 价值评估(倍) 营业费用 231 393 486 617 P/E 66.93 46.54 32.05 23.29 营业费用率% 2.4% 3.0% 2.8% 2.8% P/B 10.44 8.87 7.27 5.84 管理费用 268 389 512 669 P/S 5.83 4.30 3.27 2.50 管理费用率% 2.8% 3.0% 3.0% 3.0% EV/EBITDA 67.10 42.54 32.44 23.54 研发费用 977 1,336 1,758 2,296 股息率% 0.4% 0.6% 0.9% 1.3% 研发费用率% 10.2% 10.3% 10.3% 10.3% 盈利能力指标(%) EBIT 988 1,371 1,946 2,654 毛利率 24.6% 25.8% 26.4% 26.8% 财务费用 -8 -4 -5 -8 净利润率 8.7% 9.2% 10.2% 10.7% 财务费用率% -0.1% -0.0% -0.0% -0.0% 净资产收益率 15.6% 19.1% 22.7% 25.1% 资产减值损失 56 76 100 131 资产回报率 9.4% 10.7% 12.6% 13.8% 投资收益 -29 1 2 2 投资回报率 13.6% 18.6% 22.1% 24.7% 营业利润 857 1,234 1,793 2,470 盈利增长(%) 营业外收支 4 4 4 4 营业收入增长率 40.7% 35.5% 31.6% 30.6% 利润总额 861 1,238 1,797 2,474 EBIT增长率 70.2% 38.8% 42.0% 36.3% EBITDA 1,291 1,693 2,333 3,115 净利润增长率 60.7% 43.8% 45.2% 37.6% 所得税 29 42 60 83 偿债能力指标 有效所得税率% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 资产负债率 46.6% 48.0% 49.6% 50.1% 少数股东损益 1 2 2 3 流动比率 1.8 1.7 1.6 1.5 归属母公司所有者净利润 833 1,198 1,739 2,394 速动比率 1.3 1.3 1.2 1.1 现金比率 0.5 0.4 0.4 0.3 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 1,162 1,364 1,717 1,950 应收帐款周转天数 98.7 101.3 101.2 100.4 应收账款及应收票据 2,652 3,685 4,842 6,278 存货周转天数 102.9 86.5 88.9 92.8 存货 2,035 2,281 3,057 4,145 总资产周转率 1.1 1.2 1.2 1.3 其它流动资产 956 956 956 956 固定资产周转率 11.2 8.6 7.8 7.1 流动资产合计 7,669 9,167 11,468 14,241 长期股权投资 287 287 287 287 固定资