高端化升级趋势坚定，无惧短期扰动

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月25日 公司研究 高端化升级趋势坚定，无惧短期扰动 ——华润啤酒（0291.HK）2021年年报点评 买入（维持） 当前价/目标价：47.95/78.50港元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 021-52523877 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 32.44 总市值(亿港元)： 1,555.58 一年最低/最高(港元)： 41.95/75.62 近3月换手率： 19.30% 股价相对走势 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%3/244/245/246/247/248/249/2410/2411/2412/241/242/243/24华润啤酒恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -17.96 -23.51 3.75 绝对 -21.39 -28.08 -17.64 资料来源：Wind 相关研报 业绩短期承压，长期高端化趋势坚定——华润啤酒（0291.HK）2021年业绩前瞻（2022-01-21） 聚焦赋能，共战高端——华润啤酒（0291.HK）跟踪点评（2021-12-08） 事件：2022年3月24日，华润啤酒发布2021年度业绩报告。报告期内，公司实现营收/归母净利润333.87/45.87亿元，同比+6.2%/+119.1%；其中，21年下半年实现营收137.53亿元，同比-2.04%；归母净利润2.96亿元，同比+1873.33%。业绩符合我们预期。 销量维持平稳，吨价受益于结构升级。公司2021年实现销量1105.6万千升，同比-0.4%，疫情反复及雨水天气对销量带来一定冲击；吨酒价3020元/千升，较2020年同期提升7%，分档次看，2021年次高档及以上啤酒实现销量186.6万千升，同比+27.8%，SuperX 、喜力以及纯生大单品均有亮眼增长表现。次高及以上产品销量占比达到17%。此外，公司2021年推出多款新品，超高端产品醴、高端产品黑狮果啤，引进国际品牌红爵和悠世，进一步丰富产品组合，支持高端化发展。 公司2021年毛利率为39.2%，同比+0.8pcts，产品结构的提升成功覆盖了成本端压力，并带来毛利率改善。但需注意的是，吨成本压力环比有一定提升：吨成本21H2同比增长7.1%，高于21H1吨成本4.0%的同比增速。费用投放方面，2021年公司主要受市场推广费用及员工成本上升影响，销售及分销费用率同增0.7pcts，管理费用率（剔除减值影响）同降2.0pcts。综上，核心EBIT（扣除减值及土地处置收益）实现46.5亿元，同比+21.5%，符合我们的预期。核心净利润为35.8亿元，同增34.9%。 本轮主要原材料成本价格自2020年下半年开始出现大幅上行，公司自21年下半年开启了一波提价动作，当前成本端仍存在一定压力（主要为大麦及铝），公司或继续进行提价动作以对冲成本端压力。 短期疫情反复致基本面承压，长期高端化进展依旧强劲。回顾华润啤酒2021年的高端化进程，21下半年虽然受到疫情和天气影响，高端化进程有所放缓，但主要单品依然保持强劲的增长势头。从22年1-2月表现来看，主要酒企销量都有强劲表现，我们预计华润啤酒1-2月累计销量增长10%左右，公司高端大单品销量依然保持亮眼的增长。3月受到短期疫情反复影响，即饮渠道销量或显著承压，但21年下半年以来高端产品在CVS渠道表现出强劲的增长势头，部分抵消即饮渠道带来的压力。一季度为啤酒行业淡季，疫情对全年销量的影响仍需继续观察。公司2025年次高端及以上仍保持400万吨的销量目标，建议重点关注。 盈利预测、估值与评级：由于报表端口径调整，我们下调2022-2023年归母净利润至39.39/47.42亿元（较前次下调0.5%/3.6%），引入2024年归母净利润预测为56.45亿元，折合2022-2024年EPS分别为1.21/1.46/1.74元。当前股价对应2022年33XPE，已回落至近三年PE均值的1倍标准差以下，处于公司历史估值低位。我们看好2022年啤酒行业高端化升级趋势的延续，并认为龙头华润啤酒将受益于行业提价+高端化红利。维持“买入”评级，维持目标价78.50港元。 风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华润啤酒（0291.HK） 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 31,448 33,387 35,490 37,709 39,851 营业收入增长率 -5.2% 6.2% 6.3% 6.2% 5.7% 归母净利润（百万元） 2,094 4,587 3,939 4,742 5,645 归母净利润增长率 59.6% 119.1% -14.1% 20.4% 19.0% EPS（元） 0.65 1.41 1.21 1.46 1.74 核心EBIT 3,828 4,652 5,607 6,680 7,892 yoy 3.8% 21.5% 20.5% 19.2% 18.1% 核心净利润 2,656 3,583 4,239 5,042 5,945 yoy 0.9% 34.9% 18.3% 18.9% 17.9% P/E（核心净利润） 49 36 30 26 22 EV/EBITDA 26 23 20 18 17 P/E（归母净利润） 62 28 33 27 23 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2022-03-24，1HKD=0.83CNY，注：核心EBIT/净利润均历史回溯调整存货减值损失，2021年归母净利润含17.55亿元的土地处置收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 华润啤酒（0291.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 31,448 33,387 35,490 37,709 39,851 YOY -5.2% 6.2% 6.3% 6.2% 5.7% COGS -19,373 -20,313 -21,017 -21,660 -22,165 毛利 12,075 13,074 14,473 16,048 17,686 毛利率 38.3% 39.6% 40.8% 42.6% 44.4% 其他收入-经营 1,687 3,543 1,737 1,898 2,113 销售费用 （包括运输费用） -6,123 -6,743 -7,168 -7,616 -8,048 管理费用 -4,419 -3,619 -3,736 -3,950 -4,158 营业利润 3,220 6,234 5,307 6,380 7,592 核心EBIT 3,828 4,652 5,607 6,680 7,892 D&A -1,553 -1,507 -1,599 -1,572 -1,596 EBITDA 5,240 5,916 6,849 7,766 8,788 财务费用 -211 -19 -19 -19 -19 除税前溢利 3,009 6,215 5,288 6,361 7,573 所得税 -915 -1,625 -1,348 -1,620 -1,928 持续经营净利润 2,094 4,590 3,939 4,742 5,645 净利润(不含少数股东权益) 2,094 4,587 3,939 4,742 5,645 核心净利润 2,656 3,583 4,239 5,042 5,945 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产： 现金及现金等价物 4,538 5,376 9,175 13,977 19,383 应收款项合计 2,378 3,436 3,444 3,453 3,462 存货 6,014 6,458 6,726 6,945 7,132 其他流动资产 447 627 627 627 627 流动资产合计 13,377 15,897 19,972 25,001 30,603 非流动资产： Gross PPE 17,781 17,096 23,840 23,053 22,170 Goodwill 9,326 9,250 9,250 9,250 9,250 递延所得税资产 2,858 3,368 3,368 3,368 3,368 其他非流动资产 320 255 190 125 60 可供出售投资 7 - - - - 预付款项 106 175 175 175 175 非流动资产合计 30,398 35,156 36,823 35,971 35,023 总资产 43,775 51,053 56,795 60,972 65,626 流动负债： 应付账款及票据 19,327 21,007 21,877 22,590 23,198 应交税金 162 92 92 92 92 短期借贷及长期借贷当期到期部分 0 0 0 0 0 租赁-流动负债 83 71 71 71 71 流动负债合计 19,572 21,170 22,040 22,753 23,361 非流动负债： 长期借贷 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2,812 5,334 5,636 5,939 6,242 租赁-非流动负债 117 60 60 60 60 非流动负债合计 2,929 5,394 5,696 5,999 6,302 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 华润啤酒（0291.HK） 总负债 22,501 26,564 27,736 28,752 29,663 股东权益： 普通股股本 14,090 14,090 14,090 14,090 14,090 储备 7,127 10,342 12,445 15,607 19,350 普通股权益总额 21,217 24,432 29,001 32,163 35,906 归属母公司股东权益 21,217 24,432 29,001 32,163 35,906 少数股东权益 57 57 57 57 57 股东权益合计 21,274 24,489 29,058 32,220 35,963 总负债及总权益 43,775 51,053 56,795 60,972 65,626 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 将净利润调整为经营活动的现金流量: 净利润 2,094 4,590 3,939 4,742 5,645 加：折旧与摊销 1,746 1,507 1,599 1,572 1,596 营运资本变动 -1,165 178 594 485 412 其他非现金调整 1,805 301 302 303 303 经营活动产生的现金流量净额 4,480 6,576 6,435 7,102 7,956 投资活动： 出售固定资产收到的现金 384 0 0 0 0 减：资本性支出 1,047 4,898 800 720 648 其他投资活动产生的现金流量净额 -407 0 0 0 0 投资活动产生的现金流量净额 -1,07