无惧短期扰动，公司经营保持战略定力

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 无惧短期扰动，公司经营保持战略定力 [Table_Title2] 深信服(300454) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 300454 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 320.88/86.22 目标价格： 总市值(亿) 361.62 最新收盘价： 87 自由流通市值(亿) 235.42 自由流通股数(百万) 270.60 [Table_Summary] 事件概述 2022年4月26日，深信服发布2022年第一季度报告，2022年一季度公司实现营业总收入11.44亿元，同比增长4.76%。公司归属于上市公司股东的净利润为人民币-5.18亿元，同比下降438.9%。 ► 多重因素导致业绩短期承压，无惧短期扰动，公司经营保持战略定力 根据公司公告，受深圳和东莞等地疫情影响，部分原材料出现到货不及时、生产和发货停滞的现象，导致部分订单未能及时发货交付，影响收入确认；吉林、上海和其他部分城市爆发疫情，当地业务拓展受到较大影响；另外，受客户需求和市场竞争加剧等多重因素影响，公司新增订单不够理想。我们判断多重因素叠加导致公司一季度营收增长放缓，后续影响因素有望缓解。 一季度公司亏损同比增加3.49亿元，其中营业成本同比增加1.05亿元，同比增长28.52%，营业成本增速高于营收增速的主要原因是网络安全业务订单增速不够理想，且因为疫情原因导致网络安全业务部分原材料缺货，网络安全收入增速明显低于云计算及IT基础架构业务、基础网络和物联网业务，导致报告期内毛利率较低的业务占比进一步提升；另一方面，硬件采购成本上涨对公司营业成本亦产生一定影响。 费用端销售费用同比增加1.16亿元，管理费用同比增加0.27亿元，研发费用同比增加1.29亿元，主要原因是销售、管理、研发人员增加和年初涨薪导致的薪酬社保费用增长。我们判断在业绩短期承压的情况下，公司经营保持战略定力，研发、销售仍然高投入，相关布局值得期待，公司营收增速有望回归。 ► 疫情管控常态化加速企业上云，携手运营商共拓DaaS新蓝海 今年3月份以来，多地疫情管控升级。政策号召下，居家办公成为常态，研发、财务这类核心工作是企业的生命线，对安全性要求极高。深信服将自己作为“0号样板”，在自家DaaS桌面云的加持下，3000多名研发、财务等办公人员，通过远程办公维持企业高效运转，同时最大程度保障了数据安全。 2012年起，以华为、深信服为代表的企业开始加大桌面云行业的技术研究和产品研发，我国桌面云行业进入成长期，行业发展势头迅猛。Gartner的数据显示，在IaaS/PaaS/SaaS/DaaS等各种云服务中，DaaS增长最快，2020年增长率达到95.4%。桌面云发展至今，DaaS已然成为用户的一种全新选择。 公司作为运营商的重要合作伙伴，深信服将依托自身的方案技术优势与运营商协作，推动DaaS桌面云落地，共同开拓蓝海市场。 投资建议 综合公司一季报数据及疫情影响，我们下调公司22-24年营收预测91.38/123.15/166.72亿元，至22-24年营收预测85.31/107.39/135.76亿元；下调22-24年每股收益（EPS）1.87/3.03/4.84元的预测，至22-24年分别为1.28/2.02/3.11元，对应2022年4月26日87元/股收盘价，PE分别为67.7/43.1/28.0倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1）疫情导致企业IT预算下降；2）行业竞争加剧导致盈利水平下降；3）核心技术突破进程低于预期；4）新产品推广进程不及预期；5）公司核心人才团队流失。 证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2022年04月26日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,458 6,805 8,531 10,739 13,576 YoY（%） 18.9% 24.7% 25.4% 25.9% 26.4% 归母净利润(百万元) 809 273 534 839 1,294 YoY（%） 6.7% -66.3% 95.8% 57.0% 54.3% 毛利率（%） 70.0% 65.5% 65.1% 64.5% 64.1% 每股收益（元） 2.01 0.67 1.28 2.02 3.11 ROE 12.4% 3.7% 6.8% 9.7% 13.0% 市盈率 43.28 129.85 67.71 43.13 27.96 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：刘泽晶 研究助理：刘波 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn 邮箱：liubo1@hx168.com.cn SAC NO：S1120520020002 SAC NO： 联系电话： 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 6,805 8,531 10,739 13,576 净利润 273 534 839 1,294 YoY(%) 24.7% 25.4% 25.9% 26.4% 折旧和摊销 247 203 259 273 营业成本 2,348 2,980 3,814 4,874 营运资金变动 704 954 514 1,118 营业税金及附加 66 94 116 142 经营活动现金流 991 1,633 1,537 2,578 销售费用 2,317 2,776 3,387 4,146 资本开支 -349 -330 -411 -370 管理费用 392 424 534 675 投资 -581 -168 -252 -210 财务费用 -201 0 0 0 投资活动现金流 -741 -440 -588 -474 研发费用 2,088 2,362 2,865 3,487 股权募资 196 0 0 0 资产减值损失 -15 0 0 0 债务募资 -289 0 0 0 投资收益 66 58 75 106 筹资活动现金流 -263 0 0 0 营业利润 249 520 799 1,236 现金净流量 -15 1,194 948 2,104 营业外收支 7 0 0 0 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 256 520 799 1,236 成长能力 所得税 -16 -14 -40 -58 营业收入增长率 24.7% 25.4% 25.9% 26.4% 净利润 273 534 839 1,294 净利润增长率 -66.3% 95.8% 57.0% 54.3% 归属于母公司净利润 273 534 839 1,294 盈利能力 YoY(%) -66.3% 95.8% 57.0% 54.3% 毛利率 65.5% 65.1% 64.5% 64.1% 每股收益 0.67 1.28 2.02 3.11 净利润率 4.0% 6.3% 7.8% 9.5% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 2.5% 4.2% 5.8% 7.5% 货币资金 579 1,773 2,721 4,825 净资产收益率ROE 3.7% 6.8% 9.7% 13.0% 预付款项 31 55 61 84 偿债能力 存货 350 386 531 655 流动比率 1.67 1.54 1.53 1.55 其他流动资产 4,305 4,493 4,728 5,034 速动比率 0.98 1.03 1.08 1.18 流动资产合计 5,266 6,707 8,042 10,598 现金比率 0.18 0.41 0.52 0.71 长期股权投资 365 533 785 994 资产负债率 33.3% 38.2% 39.8% 42.3% 固定资产 348 336 310 249 经营效率 无形资产 283 289 286 288 总资产周转率 0.62 0.67 0.74 0.79 非流动资产合计 5,684 5,979 6,383 6,691 每股指标（元） 资产合计 10,950 12,686 14,425 17,289 每股收益 0.67 1.28 2.02 3.11 短期借款 27 27 27 27 每股净资产 17.57 18.86 20.87 23.99 应付账款及票据 408 658 752 1,019 每股经营现金流 2.38 3.93 3.70 6.20 其他流动负债 2,723 3,674 4,481 5,784 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 3,158 4,360 5,260 6,830 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 129.85 67.71 43.13 27.96 其他长期负债 488 488 488 488 PB 10.87 4.61 4.17 3.63 非流动负债合计 488 488 488 488 负债合计 3,646 4,847 5,748 7,318 股本 416 416 416 416 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 7,305 7,839 8,677 9,971 负债和股东权益合计 10,950 12,686 14,425 17,289 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 刘泽晶（首席分析师）：2014-2015年新财富计算机行业团队第三、第五名，水晶球第三名， 10年证券从业经验。 李婉云（分析师）：6年证券从业经验，西南财经大学硕士，山东大学学士，主要覆盖金融科技方向。 刘 波（分析师）：17年计算机产业经验（IBM、PTC），主要覆盖工业软件、国产化方向。 王妍丹（助理分析师）：上海交大工学学士，伦敦玛丽女王大学金融硕士，一年计算机产业经验，主要覆盖能源IT、智能驾驶方向。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在