纺织服饰：关注中长期运动鞋服投资机会

运动赛道：短期有波动，中长期仍快速成长。1）短期：据我们跟踪，1-2月国内运动品牌商流水快速增长，未来3-4月预计随着高基数到来增速会有一定压力。2）中长期：国内运动鞋服市场仍处于快速增长阶段，据安踏体育公告数据，2015-2019年国内运动鞋服市场规模CAGR达13%，未来预计保持双位数增长。其中，女性及儿童等多样化品类运动需求分化，及冰雪、瑜伽、跑步等细分运动项目异军突起有望带来新的投资机会。 品牌商：国产品牌产品力强化，市占率有望提升。民族品牌意识崛起，我们认为国牌存在市场份额提升的机会，而其核心竞争力提升的重点来自产品力的进阶。1）李宁：品牌及产品实力卓越，2021年收入/业绩高速增长56%/136%，盈利质量超预期提升，据我们跟踪，1-2月流水快速增长30%+。 2）安踏体育：集团多品牌运营稳健，2021年营收/业绩同比增长39%/50%。 我们估算1-2月安踏集团整体流水增速20%左右，预计2022年全年收入/业绩稳健增长20%左右。3）特步国际：主品牌认知度提升，流水表现韧性强，2021年营收/业绩增长23%/77%，我们预计2022Q1流水快速增长。 制造商：行业资源向头部集中，稳定供应链强者更强。运动制造商受益于赛道成长与格局优化的双重利好：①中长期运动赛道规模快速成长有望驱动上游订单需求增长。②品牌客户精简其供应商成为行业趋势，疫情进一步加速竞争格局优化，龙头凭借稳定供应链受益。1）申洲国际：外部因素造成业绩下滑，2021年业绩（31~35亿元）下降30%+，但中长期供应链竞争力仍在持续提升。当下环境边际改善，我们预计2022年业绩有望快速增长。 2）华利集团：业务规模处于快速成长阶段，2021年业绩增长47%，客户需求情况好，公司供应链稳定、产能持续放量，业绩有望维持快速增长。 投资建议。近期两周板块走势受到市场交易层面波动影响，我们当前重述观点：中长期坚定看好高成长性的运动赛道，重点看好实力提升的国产品牌商、供应链稳定的头部制造商。我们推荐【李宁、安踏体育、特步国际、申洲国际】，当前价对应22年PE分别30/25/22/24倍，关注华利集团，当前价对应22年PE为26倍，关注滔搏，当前价对应22年PE为12倍。 风险提示：新冠疫情影响超预期；终端消费低迷风险；各公司门店扩张不及预期；新业务开展不顺利等。 重点标的 股票代码 品牌商：产品为王，国牌崛起 短期：增速或有波动，运营水平健康 当前运动品牌商2021年报陆续披露，成绩不菲。李宁盈利质量超预期提升，2021年收入/业绩高速增长56%/136%，特步国际主品牌产品升级、副品牌发展顺利，2021年收入/业绩增长23%/77%。安踏体育集团多品牌运营稳健，2021年营收/业绩同比增长39%/50%，表现亮眼。 图表1：2019H1-2021H2重点运动公司收入增速（%） 图表2：2019H1-2021H2重点运动公司业绩增速（%） 我们认为2022H1运动品牌消费增长会有多波动，增速表现预计先高后低。1）在冬奥会及春节消费周期因素共同作用催化下，2022年1-2月各品牌商流水增速均表现较好，据我们跟踪，1-2月安踏集团整体流水同比增长20%/李宁流水同比增长30%+/特步流水同比增长30%+。2）未来随着高基数的到来（去年3月末“新疆棉”事件催化国内运动品牌流水暴发增长，在Q2体现的尤为明显），叠加当前国内疫情反复对线下客流及消费信心带来的影响，我们判断2022Q2行业流水增速表现会有一定压力。 图表3：运动鞋服重点公司各品牌单季度流水增速（%） 当前行业运营层面保持健康。经过早期渠道库存的积压处理经验，再到2020-2021年疫情的冲击下，运动鞋服品牌在营运能力层面有了明显的改善。据我们跟踪判断，目前旺季刚过，运动鞋服行业营运状态良好，国内龙头品牌库销比基本保持在4-5的健康水平。 中长期：国牌如火如荼，多样需求分化 中长期来看，国内运动鞋服市场是快速成长的优质赛道，近年市场规模CAGR约双位数，明显高于鞋服行业平均增速。近年国内运动市场处于快速增长通道，据安踏体育公告数据，2015-2019年国内运动鞋服市场规模CAGR达13%，未来预计保持双位数增长，我们估算2021年国内市场规模在3500亿人民币左右。 在行业成长的过程中，我们分析判断一些趋势变化有望带来投资机会：国牌日渐提升的产品力与市场需求形成共振，其市占率有望提升；冰雪、瑜伽等细分运动兴起，或为新品牌及新品类带来飞速成长的机遇。 图表4：中国市场运动鞋服品类零售额增速表现 1、竞争加剧，本土品牌市占率有望提升。国内运动鞋服市场高度集中，当前竞争日渐加剧，头部品牌竞争格局逐渐从“两超两强”逐渐向“一超多强”演变。据Bloomberg搭载的行业数据库，国内运动鞋服市场品牌CR5从2014年49%上升至2020年59%，并于2021年略有下降至58%，其中Nike品牌市占率仍占据第一，其余头部品牌包括Adidas、安踏、李宁、FILA等。 图表5：2021年国内运动鞋服市场市占率前10名品牌（%） 图表6：市占率前10名品牌海外/国内分布（%） 国货崛起趋势突出，我们判断未来本土品牌所占份额有望持续提升，而产品和品牌力是其竞争力提升的关键。1）本土品牌关注度及认可度提升，据百度调研数据，消费者对国内品牌的关注度从2016年45%提升至2021年75%。2）国产品牌商产品力强化，与消费市场情绪形成共振。过往本土品牌的研发积淀为产品力的提升奠定了扎实的基础，如李宁专业运动䨻科技进一步推广，同时时尚运动系列推新升级，合力拉动ASP提升； 安踏品牌着力打造NBA球星签名鞋款，推出速度家族入局专业竞速跑鞋市场；特步专业跑步的标签已经被无数跑者认证。 图表7：国内及境外品牌关注度变化情况（%） 图表8：“新疆棉”事件引发热点前后中国服装品牌搜索关注度 2、消费需求多样分化，女性运动、儿童运动等细分市场规模迅速扩张。 女性运动市场迅速增长，带来新的产品需求点。根据国家体育总局统计，预计2025年我国运动人口将达到5亿以上，其中女性人口占40%。与男性运动偏好不同，女性更偏好瑜伽、慢跑等提升身体形态的运动，更加注重产品“颜值”，这给新品类、新品牌带来成长机遇：1）定位瑜伽赛道的Lululemon自2007年上市后，收入及业绩快速增长，并于2017年起发力中国市场、网点数迅速增加。3）安踏、李宁等综合性运动鞋服品牌同业针对女性运动，开发女子专属商品，包括推出运动内衣产品系列、针对女性设计的轻量跑鞋等。 儿童运动也成为运动品牌重点发力的领域之一。安踏品牌早在2008年创立子品牌安踏儿童（ANTA KIDS），包含安踏儿童产品包括婴小童、潮流、青少年三个板块，并研发儿童专属科技“犟弹”，推出首款青少年竞速碳板跑鞋“骇浪”。FILA、李宁等旗下亦有专门开设的儿童品牌及产品系列。 图表9：安踏品牌女款氢科技跑鞋（%） 图表10：Lululemon收入/业绩/大中华区网点数（百万美元，个) 3、细分运动领域崛起，如冰雪运动、跑步、瑜伽等，给行业横向带来新的成长机会，加速行业规模扩张。如：1）在北京冬奥会+政策助推作用下，大众冰雪运动景气度有望提升，据《冰雪运动发展规划》预计2025年冰雪运动产业规模1万亿元/带动3亿人参与冰雪运动。品牌布局相关品类把握成长机会，近年滑雪品牌迪桑特流水及门店数量迅速增长。2）跑步领域领头羊特步品牌市场认可度提升，160X PRO、160X 2.0等多款跑鞋获得马拉松专业跑者高度认可。 图表11：安踏国家队同款“炽热科技”产品 图表12：迪桑特门店及流水变化情况（家，亿元） 制造商：行业集中加速，稳定龙头受益 短期：环境仍存不确定性，订单资源向头部制造商倾斜，产能驱动增长。放眼全球来看，疫情的不确定性持续在对产业链造成挑战：1）疫情期初动荡之下，尾部产能由于运营的脆弱性被迫出清，头部制造商较为稳健、复产迅速。2）后疫情时代，我们认为短期全球服装市场的订单需求对于中国稳定供应链的依赖在提升，品牌商倾向于寻求更加稳定的供应链，我们认为头部供应商有望通过稳定供应链获取客户信任、加深中长期合作关系。 中长期：品牌商精简其供应链系行业性趋势，上游制造龙头持续受益。1）我们认为优化精简供应商是行业方向趋势，因为品牌商对稳定强大的供应链的需求是具备确定性的，而与此同时头部制造商的的差异化优势和壁垒在逐步凸显。据公司公告，NIKE的服装类供应商从2014财年430家下降到2021财年344家，PUMA供应商从2018年473家下降到2020年406家。2）资源向头部集中的趋势，有望使得龙头制造商在产业整合的过程中进一步受益。我们认为在此过程中，以华利集团、申洲国际为代表的优秀头部运动供应商竞争优势突出，有望进一步提升所占优质客户的份额。 图表13：FY2014-FY2021耐克集团供应商数量（个） 图表14：2015-2020年PUMA供应商数量（家） 申洲国际：1）公司持续深化国际老客户合作、拓展新品类及国内客户，2020年前四大客户收入占比提升至84.6%。我们判断疫情后公司在主要大客户NIKE、Puma等中的占比有望继续保持高位。2）产能虽短期受疫情扰动，但公司海外扩产建设在继续，我们判断后续柬埔寨、越南新工厂产能有望迅速爬坡，同时国内工厂染整、织造技改提升效率，效果突出，我们跟踪并估算当前国内面料产能增加20%左右。 华利集团：疫情冲击全球供应链，我们判断公司凭借高效稳定的供给能力得到客户高度认可及订单倾斜，进而优化客户及产品结构。公司以大规模及可持续的生产为主，深度合作全球运动鞋服头部品牌商NIKE、Deckers、VF、PUMA、UA，与新客户如On、Asics、New Balance有望快速加深合作、订单有望高速增长。 估值与投资建议 我们简单复盘过去几年运动鞋服板块重点公司（安踏体育、李宁、特步国际、申洲国际）的基本面与估值变化情况： 2018~2020：估值中枢伴随核心竞争力稳健上行。过往几年国内运动鞋服市场规模复合增速达双位数，增长强劲，同时龙头核心竞争力增强，带动估值中枢上行。在这一阶段，安踏体育/李宁市值从1100+/200+亿港元上行至3600+/1200+亿港元，PE估值中枢上行至30+/40+倍。2020年初受疫情影响市值下跌，后续随终端流水恢复震荡上行。 2021H1：事件冲击带来基本面超预期，拔高板块估值。在2021上半年“新疆棉”等事件催化国内运动品牌终端流水暴发，基本面超预期拔高板块估值。在这一阶段，安踏体育、李宁、特步国际等运动鞋服产业链龙头股价屡创新高，总市值最高时点分别破5100/2600/400亿港元。 2021H2以来：高基数下基本面承受增长压力同时市场情绪波动。2021年下半年以来品牌商流水增速环比明显放缓，主要系：①事件利好对消费的拉动效应边际渐弱；②疫情反复不定、影响终端消费；③基数逐渐走高。基本面面临压力的同时市场情绪退却，估值震荡下行。自2021年7月以来，近几周市场交易层面的波动进一步带动估值大幅下行。 图表15：运动鞋服板块重点公司近3年以来市值表现（亿港元，截至2022/03/22） 我们中长期坚定全面看多运动鞋服板块，主要分析以下：1）前期市场交易层面波动带来的调整当前趋于稳定。2）短期流水确实可能因高基数会有波动，但仍然存在一些利好：冬奥会促进运动消费热情、局部疫情负面影响可能将逐渐减弱。3）中长期来看，运动鞋服依旧是服装板块的优质赛道，增速快、格局佳，优质国产品牌商和制造商的竞争力在持续加强，有望带动估值中枢上行。公司层面我们核心推荐： 品牌商：产品为王、国牌崛起的消费大趋势下，我们核心推荐品牌力及产品力上行、盈利质量优化的【李宁】，当前价对应2022年PE为30倍；多品牌运营稳健并驾齐驱的【安踏集团】，当前价对应2022年PE为25倍；主品牌产品升级、副品牌发展顺利的【特步国际】，当前价对应2022年PE为22倍。 制