有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 招商积余 001914.SZ 公司研究 | 年报点评 公司披露2021年业绩情况，实现营业收入105.9亿元，同比增长22.4%，实现归母净利润5.1亿元，同比增长17.3%。 ⚫ 收入增速符合预期，业绩略低于市场预期。2021年公司营收实现稳健增长，分业务来看，物业管理业务实现营收99.1亿，同比增长23.3%，资产管理业务实现营收5.6亿，同比增长23.7%，符合市场预期。主要受疫情补贴滑坡，公司归母净利润增速略低于收入增速。报告期内公司因遗留房开项目计提存货减值损失及应收款项坏账1.6亿元，导致公司扣非归母净利润3.7亿元，同比降低5.3%。 ⚫ 毛利率小幅回升，仍有继续提升空间。公司2021年整体毛利率13.8%，同比回升0.2pct。分业务来看，行业领先的非住宅基础物管业务毛利率 13.6%，同比提升1.7pct，住宅物管业务主要因社保减免政策退出影响，毛利率同比微降0.1pct至6.6%。公司首次披露增值服务细项，其中专业增值服务毛利率同比下降0.4pct至13.8%，平台增值服务（即社区增值服务）营收提升近五倍至2.7亿元，毛利率同比下降4.7pct至4.9%。此外考虑到政府补助较去年同期减少0.3亿， 我们认为公司毛利率仍有一定改善空间，未来有望进一步整合资源、提质增效。 ⚫ 外拓发力轻重分离多措并举，有望助力收入利润增速提升。截止2021年底，公司物业在管项目1717个，管理面积2.8亿平，同比增长47%，稳居上市物管公司前列。公司在“总对总”模式、合资合作、收并购等资源获取渠道上发力，年内新签年度合同额30.5亿元，同比增长24%，按此推算2022年收入增速较为可观。公司2021年期间费用率为6.1%，同比下降1.0pct，考虑到年初剥离部分重资产项目，预计沉淀的财务费用有望进一步减少，预计公司2022年利润增速也有望得到提升。 ⚫ 维持增持评级，调整目标价至18.41元（原目标价21.71元）。根据年报我们下调了物业和资管收入增速，略上调了毛利率，调整公司2022-2024年EPS的预测值为0.68/0.91/1.11元（原2022-2023预测值为0.78/0.95元）。可比公司2022年估值为24X，考虑到公司2023年业绩增速达33%，高于可比公司29%的增速，给予10%估值溢价，对应27倍PE，对应目标价18.41元。 风险提示 ⚫ 房地产业务剥离具有不确定性。利润率提升低于预期。外拓市场的不确定性。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,651 10,591 13,762 17,032 20,820 同比增长(%) 42.3% 22.4% 29.9% 23.8% 22.2% 营业利润(百万元) 602 745 998 1,333 1,633 同比增长(%) 49.9% 23.8% 34.0% 33.6% 22.5% 归属母公司净利润(百万元) 437 513 723 964 1,176 同比增长(%) 52.8% 17.3% 41.0% 33.4% 21.9% 每股收益（元） 0.41 0.48 0.68 0.91 1.11 毛利率(%) 13.6% 13.8% 13.5% 13.5% 13.3% 净利率(%) 5.1% 4.8% 5.3% 5.7% 5.6% 净资产收益率(%) 5.4% 6.0% 8.0% 9.9% 11.1% 市盈率 34.9 29.7 21.1 15.8 13.0 市净率 1.8 1.8 1.6 1.5 1.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年03月18日） 14.38元 目标价格 18.41元 52周最高价/最低价 22.24/11.1元 总股本/流通A股（万股） 106,035/66,686 A股市值（百万元） 15,248 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2022年03月21日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 2.49 -16.83 -9.45 -14.41 相对表现 -1.69 -4.85 -1.77 12.77 沪深300 4.18 -11.98 -7.68 -27.18 赵旭翔 zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 吴尘染 wuchenran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020001 重资产初步剥离资产结构优化，聚焦主业管理效率有望提升 2022-01-28 营收稳健增长新业务积极培育，补贴政策退出利润率短期仍承压：——2021年三季报点评 2021-10-28 资管业务迅速恢复，非住物业维持领跑地位：——2021年中报点评 2021-08-19 提质增效初见成效，轻装上阵增长有望提速 增持（维持） 招商积余年报点评 —— 提质增效初见成效，轻装上阵增长有望提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023EPS增速 2022/3/18 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 特发服务 300917 27.83 0.99 1.03 1.15 1.32 28 27 24 21 14% 保利物业 6049.HK 43.81 1.22 1.53 1.98 2.53 36 29 22 17 28% 中海物业 2669.HK 6.15 0.19 0.23 0.29 0.38 33 27 21 16 30% 新大正 002968.SZ 32.62 1.22 1.03 1.53 2.14 27 32 21 15 40% 华润万象生活 1209.HK 30.45 0.48 0.69 0.95 1.27 63 44 32 24 33% 最大值 63 44 32 24 40% 最小值 27 27 21 15 14% 平均数 37 32 24 19 29% 招商积余 001914.SZ 0.41 0.48 0.68 0.91 33% 备注：货币均为人民币，其汇率为1港币=0.812人民币 数据来源：Wind，东方证券研究所 pOsMsPoNtNqPxOqOnNrQvMaQ9R7NnPqQsQsQjMoOnOjMsQmNbRtRrRwMtQnOvPpPqN 招商积余年报点评 —— 提质增效初见成效，轻装上阵增长有望提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,305 2,060 2,752 3,406 4,164 营业收入 8,651 10,591 13,762 17,032 20,820 应收票据及应收账款 1,160 1,540 2,121 2,462 3,082 营业成本 7,473 9,133 11,908 14,741 18,055 预付账款 98 112 168 194 237 营业税金及附加 75 92 120 148 181 存货 1,575 1,390 1,786 1,769 1,625 营业费用 64 87 124 153 187 其他 611 730 925 1,127 1,360 管理费用及研发费用 368 424 564 698 854 流动资产合计 5,750 5,832 7,752 8,958 10,468 财务费用 178 132 51 29 (0) 长期股权投资 124 50 50 50 50 资产减值损失 (15) 161 62 5 (19) 固定资产 584 565 544 523 502 公允价值变动收益 (0) 107 0 0 0 在建工程 0 0 1 2 1 投资净收益 4 4 0 0 0 无形资产 23 21 19 18 16 其他 90 72 64 75 70 其他 9,808 10,297 10,238 10,195 10,158 营业利润 602 745 998 1,333 1,633 非流动资产合计 10,539 10,933 10,853 10,788 10,728 营业外收入 34 12 19 22 18 资产总计 16,289 16,766 18,605 19,746 21,196 营业外支出 7 10 6 6 6 短期借款 360 200 388 276 2 利润总额 629 746 1,011 1,349 1,644 应付票据及应付账款 775 1,041 1,357 1,680 2,057 所得税 218 294 354 472 576 其他 4,817 3,365 4,639 5,114 5,664 净利润 411 453 657 877 1,069 流动负债合计 5,953 4,605 6,384 7,070 7,724 少数股东损益 (26) (60) (66) (88) (107) 长期借款 1,144 624 424 124 24 归属于母公司净利润 437 513 723 964 1,176 应付债券 0 1,500 1,500 1,500 1,500 每股收益（元） 0.41 0.48 0.68 0.91 1.11 其他 901 1,461 1,064 1,122 1,191 非流动负债合计 2,045 3,585 2,988 2,746 2,715 主要财务比率 负债合计 7,998 8,190 9,371 9,816 10,438 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 (18) (86) (151) (239) (346) 成长能力 股本 1,060 1,060 1,060 1,060 1,060 营业收入 42.3% 22.4% 29.9% 23.8% 22.2% 资本公积 3,083 3,068 3,068 3,068 3,068 营业利润 49.9% 23.8% 34.0% 33.6% 22.5% 留存收益 4,167 4,534 5,257 6,041 6,976 归属于母公司净利润 52.8% 17.3% 41.0% 33.4% 21.9% 其他 (1) (1) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 8,291 8,575 9,234 9,930 10,758 毛利率 13.6% 13.8% 13.5% 13.5% 13.3% 负债和股东权益总计 16,289 16,766 18,605 19,746 21,196 净利率 5.1% 4.8% 5.3% 5.7% 5.6% ROE 5.4% 6.0% 8.0% 9.9% 11.1% 现金流量表 ROIC 4.4% 4.7% 6.0% 7.5% 8.