FY21A收入符合预期，医美产品矩阵持续丰富

中国医药行业 | 康哲药业 (867.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 1 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 16 March 2022 财务资料 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 6,946 8,337 10,156 12,002 12,505 增长 (%) 14.4 20.0 21.8 18.2 4.2 归母净利润 2,530 3,017 3,394 3,843 4,132 增长 (%) 29.1 19.2 12.5 13.2 7.5 股本回报率 23% 24% 22% 21% 19% 资产回报率 20% 19% 18% 18% 17% 市盈率 (x) 10.1 8.5 7.5 6.6 6.2 市净率 (x) 2.3 2.0 1.6 1.4 1.2 资料来源：公司、安捷证券预测，数据截至2022年3月16日 FY21A收入符合我们预期。FY21A公司实现收入83.4亿人民币，同比增长+20.0%，略低于我们预期-0.6%，其中1)心脑血管线(包括波依定、新活素、黛力新)收入37.6亿人民币，同比增长+19.3%；2)消化线(包括优思弗、莎尔福、亿活、慷彼申)收入32.3亿人民币，同比增长+24.7%；3)眼科线(包括施图伦滴眼液)收入3.9亿人民币，同比增长+28.7%；4)皮肤线(包括喜辽妥)收入3.1亿人民币，同比增长+42.5%；5)其他产品收入约6.5亿人民币，同比下降-5.1%。FY21A毛利62.5亿人民币，同比增长+21.7%，略高于我们预期+0.9%。FY21A销售费用25.4亿人民币，同比增长+23.7%，略低于我们预期-2.3%；行政费用4.4亿人民币，同比增长+75.6%，超出我们预期+46.1%，主要反映医美等新业务发展维持费用的增加；研发开支(包括研发费用及资本开支)7.4亿人民币，同比增长+40.2%，主要反映创新管线投资增加以及新产品临床开发活动增加。FY21A公司归母净利润30.2亿人民币，同比增长+19.2%，略高于我们预期+5.3%。 带量采购政策对产品组合影响有限。公司现有产品组合中已被列入或未来较大概率被列入带量采购的品种为：黛力新、波依定及优思弗。管理层表示：1)抗抑郁药物黛力新(氟哌噻吨美利曲辛片)于2022年1月被纳入第7批国采名单；2)降压药物波依定(非洛地平缓释片)及利胆药物优思弗(熊脱氧胆酸胶囊)预计于1H23E被纳入第8批国家带量采购。管理层表示带量采购政策对产品组合影响有限，FY22E预计3款创新产品在中国获批上市，分别为地西泮鼻喷雾剂(治疗六岁及以上癫痫患者)、替拉珠单抗注射液(治疗中重度斑块型银屑病)及甲氨蝶呤注射液(治疗银屑病)，在考虑带量采购政策影响的前提下，加入3款创新产品使产品组合于FY22-23E能够维持双位数增长。此外，管理层表示有2款创新产品已于2022年1月完成中国III期桥接试验首例受试者给药，预计FY23E在中国获批上市，分别为亚甲蓝肠溶缓释片(用于提高结直肠癌/包括腺瘤等癌前病变的诊断敏感性)及德度司他片(治疗慢性肾病患者的贫血)。 持续丰富医美护肤产品线矩阵及深化医美器械产品线布局。FY21A公司继收购Luqa进军皮肤医美业务后陆续达成3项收购或合作交易：1)线雕产品方面，公司于2021年12月与韩国医学美容专业公司OVMEDI Co., LTD就Omega VL品牌聚对二氧环己酮(PDO)埋植线订立独家合作协议，获得该产品在中国大陆及港澳台的营销、经销及商业化的独家权利，合作协议期限为合作协议生效之日起13年，届满后每年续期；2)玻尿酸产品方面，公司于2021年12月收购上海旭俐医疗器械有限公司100%股权，上海旭俐拥有中国获批的第4个韩国进口注射用透明质酸凝胶Vmonalisa莫娜莉萨的中国独家总经销权，并已建立了覆盖全国逾800家医疗美容机构的销售网络；3)光电类医美器械方面，公司于2021年5月收购医疗美容聚焦超声技术平台公司上海康乃馨医疗科技有限公司64.81%的股权，康乃馨的主要产品为自主研制的非侵入性的消脂塑身产品FUBA5200聚焦超声塑身仪。 我们维持买入评级，调整目标价至17.71港币。考虑公司FY21A收入基本符合预期，我们维持公司FY22-24E收入为101.6/120.0/125.1亿元人民币，对应增速为+21.8%/+18.2%/+4.2%；考虑FY21A公司毛利率高于预期，我们上调公司FY22-24E毛利率至74.9%/74.4%/74.4%；考虑FY21A公司销售费用率低于预期，我们下调公司FY22-24E销售费用率至32.5%/33.5%/32.5%；考虑FY21A公司行政费用率高于预期，我们上调公司FY22-24E行政费用率至5.3%/5.3%/5.3%；考虑FY21A公司研发费用率高于预期，我们上调公司FY22-24E研发费用率至1.4%/1.4%/1.4%。模型调整后FY22-24E每股摊薄盈利1.38/1.56/1.67元人民币，对应增速+12.5%/+13.2%/+7.5%。新目标价对应FY22-24E市盈率水平为11.5/10.2/9.4倍。风险：1) 主要产品销售量严重下滑；2) 行业政策的不确定性；3) 公司主要产品被纳入集采且进行大幅度降价，造成产品收入严重下滑；4) 新引进产品上市延期；5) 新开展业务进展不及预期。 目标价: HK$17.71 收市价: HK$11.58 上升空间: +52.9% 中国医药行业 康哲药业 (867.HK) FY21A收入符合预期，医美产品矩阵持续丰富 股票数据 收市价(HK$) 11.58 52周最高(HK$) 22.80 52周最低(HK$) 10.04 平均每日成交量(mn) 4.50 总股本(mn) 2,457.44 总市值(HK$mn) 28,457.20 年初至今涨跌(%) -11.06 50天均线(HK$) 13.46 财政年度 12/2021 数据来源：彭博，数据截至2022年3月16日 股价近期表现 数据来源：彭博 数据来源：彭博,截至2022年3月16日 未来市盈率 (Rolling Forward P/E) 数据来源：彭博,截至2022年3月16日 Zoey Zhu zoeyzhu@ajsecurities.com.hk 75%95%115%135%155%175%195%215%235%255%20/5/2119/7/2117/9/2116/11/2115/1/2216/3/22HSI Index867 HK Equity58111417202331/12/1631/12/1731/12/1831/12/1931/12/2031/12/21+1std.avg.-1std. UPMPOPUPMPOP 中国医药行业 | 康哲药业 (867.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 2 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 16 March 2022 图1: 创新管线中海外已上市(或上市审核中的)的产品 资料来源：公司，安捷证券整理 产品适应症创新性临床试验批准上市申请已上市国家/地区美国中国美国、欧洲、日本中国欧洲中国欧洲中国美国中国欧洲中国印度中国美国中国PLENITY(医疗器械)结合饮食与运动，帮助BMI为25-40kg/平方米的成年人进行体重管理制剂/用途专利；制备方法专利美国膀胱灌注用卡介苗(生物制剂)非侵袭性尿路上皮膀胱癌活菌株培养技术及产业供应壁垒高欧洲左乙拉西坦缓释片癫痫局灶性发作的辅助治疗特殊制剂工艺美国加拿大美国紫杉醇注射浓缩混悬液转移性乳腺癌，局部晚期或转移性非小细胞肺癌和转移性胰腺癌制剂专利美国地西泮鼻喷雾剂六岁及以上急性反复性癫痫发作特殊剂型专利技术的创新性药物PoNS(医疗器械)轻度至中度创伤性脑损伤(TBI)平衡障碍相关症状的物理辅助治疗发明、外观专利拉坦前列素眼用乳剂降低开角型青光眼或高眼压患者的眼内压升高创新技术平台，溶解低水溶性眼科药物德度司他片慢性肾病患者的贫血创新型口服低氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂欧美拥有用途、制剂、方法专利注册性临床0.09%环孢菌素A滴眼液增加干眼症患者的眼泪产生全球纳米技术专利中重度斑块状银屑病替拉珠单抗注射液(生物制剂)创新生物制剂；物质、制剂专利甲氨蝶呤预充式注射器/注射笔严重、顽固、致残性银屑病欧美拥有用途、制剂、方法专利亚甲蓝MMX口服的诊断用药以增强结肠镜检查过程中的大肠病变可视化制剂专利甲氨蝶呤预充式注射器/注射笔类风湿关节炎和其他自身免疫性疾病 中国医药行业 | 康哲药业 (867.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 3 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 16 March 2022 图2: 公司预计未来3年将上市的重磅产品 资料来源：公司，安捷证券整理 图3: 估值模型调整 资料来源：公司，安捷证券预测 类别产品名称/编号适应症/治疗领域创新性预计中国上市时间地西泮鼻喷雾剂六岁及以上急性反复癫痫发作特殊剂型专利技术的创新性药物2022替拉珠单抗注射液(生物制剂)中重度斑块状银屑病创新生物制剂物质、制剂专利2022甲氨蝶呤预充式注射器/注射笔严重、顽固、致残性银屑病欧美拥有用途、制剂、方法专利2022甲氨蝶呤预充式注射器/注射笔类风湿关节炎及其他自身免疫性疾病欧美拥有用途、制剂、方法专利20230.09%环孢素滴眼液增加干眼症患者的泪液产生全球纳米技术专利2023PLENITY(医疗器械)帮助BMI为25-40 kg/m2的成人进行体重管理制剂/用途专利和制备方法专利20232021(跨境电商)德度司他慢性肾病患者的贫血新分子实体物质专利2023亚甲蓝MMX口服的诊断用药以增强结肠镜检查过程中的大肠病变可视化制剂专利2023复杂仿制药盐酸多柔比星脂质体注射液卵巢癌、艾滋病相关的卡波氏肉瘤、多发性骨髓瘤生产工艺壁垒2022创新产品百万人民币实际原估计实际差额%变化原估计新估计差额%变化原估计新估计差额%变化原估计新估计差额%变化营业额6,946 8,387 8,337 (50) (0.6%) 10,156 10,156 - -