费用前置不改高增势能，洞藏有望渐进升级

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 费用前置不改高增势能，洞藏有望渐进升级 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件描述： 公司公布21年业绩预告，营收45.77亿元，同比+32.58%；归母净利润13.80亿元，同比+44.74%；归母扣非净利润为12.90亿元，同比+45.58%。分季度看，公司21Q4营收13.96亿元，同比+14.27%；归母净利润4.18亿元，同比-0.81%；归母扣非净利润为3.78亿元，同比-5.50%，整体符合我们的预期。 ⚫ 产品结构优化效果显著，洞藏放量延续业绩高增 公司聚焦生态洞藏系列产品，精简中低端产品，持续推进产品结构优化升级，中高档产品收入占比不断提升。水乃酒之血，洞藏酿酒用水取自佛子岭水库的竹根剐水，凭借出众的酒质洞藏终端自点率显著提升。草根调研反馈，洞藏系列渠道利润尚未透明化，相比同价位带竞品依旧可观，渠道推力十足。综合业绩预告和渠道调研，我们预计公司中高档产品中，金银星系列恢复至疫情前水平，洞藏系列收入同比增速超50%，洞9以上产品表现亮眼。 ⚫ 加大消费者培育力度，Q4盈利能力短暂承压 公司21Q4归母净利率同比转负主要系公司21年中秋后加大费用投放，强化消费者培育所致。具体来看，为拔高洞藏品牌形象，公司一方面转变广告思路，投放主体由洞6/9变为洞16/20，另一方面积极举办洞藏品鉴，流通端以洞16为主，团购端则主推洞20。 ⚫ 徽酒升级进行时，助力洞藏渐进升级 2021年安徽省常驻人口达6113万，高新技术制造业同增27.4%，合肥都市圈生产总值同增8.6%，省内经济高质量发展支撑徽酒升级。目前，省内主流白酒消费价格带已升至200元+，300元+价格带快速崛起，500元+价格带蓄势待发。我们认为洞6/9已在大众价位带具备消费基础，公司有望借助徽酒升级东风进一步完成洞16/20的快速培育。 ⚫ 投资建议 公司多措并举已在省内打造六安、合肥两大标杆市场，以铜陵+巢湖、淮北+宿州为南北两翼实现快速扩张；在省外立足华东，开拓江苏、上海等核心市场，聚点成面形成全国影响力。此外，22年春节疫情管控相对去年边际放松，渠道反馈徽酒春节动销亮眼，迎驾春节期间一度断货，公司开门红优秀表现有望延续业绩高增。我们预计2021-2023年公司营收45.76、57.21、70.00亿元，同比增长32.6%/25.0%/22.3%。归母净利润为13.80、17.73、22.08亿元，同比+44.7%/+28.5%/+24.5%，EPS分别为1.72、2.22、2.76，对应PE分别为34.40、26.77、21.50，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 疫情散播风险，宏观经济不及预期风险，省内竞争加剧风险。 [Table_Profit] [Table_StockNameRptType] 迎驾贡酒（603198） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-03-16 [Table_BaseData] 收盘价（元） 59.34 近12个月最高/最低（元） 76.23/27.31 总股本（百万股） 800 流通股本（百万股） 800 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 475 流通市值（亿元） 475 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001 电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：陆金鑫 执业证书号：S0010120120022 电话：13520271171 邮箱：lujx@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.生态酿造领军酒企，洞藏系列未来可期 2022-01-28 -32%23%78%133%188%3/216/219/2112/21迎驾贡酒沪深300 [Table_CompanyRptType] 迎驾贡酒（603198） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 3452 4576 5721 7000 收入同比（%） -8.6% 32.6% 25.0% 22.3% 归属母公司净利润 953 1380 1773 2208 净利润同比（%） 2.5% 44.7% 28.5% 24.5% 毛利率（%） 67.1% 69.0% 70.6% 71.9% ROE（%） 18.5% 23.2% 24.7% 25.1% 每股收益（元） 1.19 1.72 2.22 2.76 P/E 29.33 34.40 26.77 21.50 P/B 5.43 7.97 6.62 5.39 EV/EBITDA 19.55 24.52 18.77 14.45 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 迎驾贡酒（603198） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 5349 6464 8125 10297 营业收入 3452 4576 5721 7000 现金 1154 1714 3110 4917 营业成本 1135 1420 1685 1965 应收账款 57 68 84 106 营业税金及附加 520 641 830 1029 其他应收款 5 9 12 15 销售费用 420 595 687 840 预付账款 12 9 11 13 管理费用 172 183 280 350 存货 3020 3773 4154 4575 财务费用 -4 -7 -8 -10 其他流动资产 1102 890 754 671 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 2032 2119 2190 2247 公允价值变动收益 3 1 2 2 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 75 96 120 105 固定资产 1731 1817 1889 1947 营业利润 1272 1851 2364 2940 无形资产 115 113 112 111 营业外收入 6 10 8 8 其他非流动资产 186 189 190 189 营业外支出 19 20 20 20 资产总计 7381 8583 10315 12544 利润总额 1259 1842 2352 2928 流动负债 2077 2490 3016 3601 所得税 302 460 576 717 短期借款 0 0 0 0 净利润 957 1381 1776 2211 应付账款 561 583 669 754 少数股东损益 4 2 3 3 其他流动负债 1516 1906 2347 2847 归属母公司净利润 953 1380 1773 2208 非流动负债 142 115 105 103 EBITDA 1369 1866 2363 2946 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.19 1.72 2.22 2.76 其他非流动负债 142 115 105 103 负债合计 2220 2605 3121 3704 主要财务比率 少数股东权益 20 21 24 27 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 股本 800 800 800 800 成长能力 资本公积 1304 1304 1304 1304 营业收入 -8.6% 32.6% 25.0% 22.3% 留存收益 3039 3853 5067 6710 营业利润 0.6% 45.5% 27.7% 24.4% 归属母公司股东权益 5142 5957 7170 8813 归属于母公司净利润 2.5% 44.7% 28.5% 24.5% 负债和股东权益 7381 8583 10315 12544 获利能力 毛利率（%） 67.1% 69.0% 70.6% 71.9% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 27.6% 30.2% 31.0% 31.5% 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 18.5% 23.2% 24.7% 25.1% 经营活动现金流 729 1105 1947 2418 ROIC（%） 17.6% 21.3% 23.0% 23.6% 净利润 953 1380 1773 2208 偿债能力 折旧摊销 175 165 175 185 资产负债率（%） 30.1% 30.3% 30.3% 29.5% 财务费用 -4 0 0 0 净负债比率（%） 43.0% 43.6% 43.4% 41.9% 投资损失 -75 -96 -120 -105 流动比率 2.57 2.60 2.69 2.86 营运资金变动 -371 -342 111 119 速动比率 1.12 1.08 1.31 1.59 其他经营现金流 1375 1720 1671 2100 营运能力 投资活动现金流 149 36 14 -47 总资产周转率 0.47 0.53 0.55 0.56 资本支出 -207 -257 -255 -251 应收账款周转率 60.96 66.97 68.22 65.77 长期投资 275 199 149 98 应付账款周转率 2.02 2.43 2.52 2.61 其他投资现金流 81 93 120 106 每股指标（元） 筹资活动现金流 -561 -580 -565 -565 每股收益 1.19 1.72 2.22 2.76 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流薄） 0.91 1.38 2.43 3.02 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 6.43 7.45 8.96 11.02 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 1 0 0 0 P/E 29.33 34.40 26.77 21.50 其他筹资现金流 -562 -580 -565 -565 P/B 5.43 7.97 6.62 5.39 现金净增加额 317 561 1396 1806 EV/EBITDA 19.55 24.52 18.77 14.45 资料来源：公司公告，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 迎驾贡酒（603198） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 4 证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师与研究助理简介 分析师：尹沿技，华安证券研究总监，研究所所长，TMT行业首席分析师。 联系人：陆金鑫，北京大学生物学学士，中科院化学所博士。8年粮油央企战略运营与研发管理经验。 [Table_Reputation] 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均