贵金属与有色专题：美债收益率曲线倒挂可能性分析及影响探讨

华泰期货|贵金属与有色专题2022-03-14投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号研究院新能源&有色金属组研究员陈思捷021-60827968chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047师橙021-60828513shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806付志文020-83901026fuzhiwen@htfc.com从业资格号：F3013713投资咨询号：Z0014433联系人穆浅若muqianruo@htfc.com从业资格号：F03087416美债收益率曲线倒挂可能性分析及影响探讨报告摘要：当前10年期与2年期美债收益率已经下降至0.23%左右的低位。并且市场此前普遍预计，2022年美联储将会采取3至4次的加息。通常而言，短端利率受到当下货币政策导向的影响更为直接，但长端利率则会更多地反映出市场对于未来经济展望的态度。由于目前受到俄乌冲突以及可能出现的美国对于俄罗斯乃至中国的各类制裁的加剧，势必将会导致经济走势无法如预期般健康恢复，长端美债收益率的上行有很大概率将受到阻碍，因此完全不排除后市收益率曲线出现倒挂的情况，参考最近3次出现美债收益率曲线倒挂后，黄金价格在此后半年内的最大涨幅至少将会超过20%。黄金价格观点：看涨操作建议：逢低持续战略性多配 华泰期货|贵金属与有色专题报告2022-03-142/13背景自2021年年底时起，市场便对与美联储将会在2022年3月的议息会议上采取加息动作的预期不断做出反应，可以很明显地发现，短期美债收益率（如1年期、2年期）呈现出十分明显的走高情况，这源于货币政策导向对于短期债券收益率的较为直接的影响。与此同时，偏长期的诸如10年以及20年期限的美债收益率，虽然也同样存在走高的情况，但可以明显发现，其上涨幅度与短期美债收益率相比，明显偏弱。这是因为，与短期美债收益率不同的是，长期债券收益率受到短期内货币政策导向变化的影响程度并不十分敏感，并且将会更多地反应出市场对于未来经济展望的态度。如自2月下旬去爆发的“俄乌战争”前后，可以明显发现，长端美债收益率由于受到通胀居高不下以及地缘政治局势持续趋紧的影响而一度走低，这使得长短端美债收益率走窄。而倘若此后美联储议息会议上，美联储开始如此前市场预期那般开启加息模式（此前市场普遍预计2022年美联储将会加息3至4次），这便有可能会加大美债收益率曲线（YieldCurve）出现倒挂的情况。图1：美债收益率曲线单位：%图2：10年-2年期美债收益率差单位：%数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 华泰期货|贵金属与有色专题报告2022-03-143/13图3：2021年Q3末美债收益率曲线形态单位：%图4：2021年底美债收益曲线形态单位：%数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院图5：2022年1月底美债收益率曲线形态单位：%图6：2022年2月底美债收益率曲线形态单位：%数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院收益率曲线的变动与经济周期也存在相对较为明显的关联。通常而言，在复苏初期，随着货币政策刺激的加码，短端债券利率或将持续出现走低的情况，而长端美债利率则是呈现出见底并可能逐渐回升的状态，此过程中，收益率曲线逐渐变得陡峭。在经济从复苏初期逐渐过渡到开始逐渐扩张之时，短端利率将会受到货币政策逐渐趋紧的情况而呈现回升，而长端债券利率则是在经济展望向好的背景下继续走高，此时收益率曲线同样将会趋于陡峭，不过程度相较于复苏初期或许略弱。当经济增长逐渐进入后期时，货币政策进一步趋紧，致使短端利率呈现走高的态势，此时，长端利率则是由于经济增长仍在持续而继续上行，但速度较短期利率水平偏慢，此时收益率曲线逐渐趋平。 华泰期货|贵金属与有色专题报告2022-03-144/13当经济增长放缓乃至逐渐下降之际，长端美债利率由于经济展望的趋向悲观而呈现下降的情况，短端利率则会由于货币政策逐渐趋松而开始出现见顶迹象，此时收益率曲线更为趋平，并有可能发生收益率曲线倒挂的情况。最后，在经济衰退期，长端收益率曲线加速下行，而短端收益率曲线则是在货币政策再度趋向宽松后逐渐回落，此时同样可能会发生收益率曲线倒挂的情况。表格1：经济周期与收益率曲线经济周期长端长端美债收益率短端美债收益率收益率曲线复苏初期见底低位或持续下降陡峭逐渐扩张见底回升回升略陡扩张后期上升上升略趋平增长放缓见顶回落见顶趋平（存在倒挂可能）衰退加速下降逐渐下降趋平（存在倒挂可能）资料来源：华泰期货研究院历史上发生收益率曲线倒挂的情况虽然在经济学中有多重理论对收益率曲线的成形进行解释。不过倘若出现了收益率曲线倒挂的情况，那很大程度上仍将预示着未来经济状况形成走弱甚至衰退的概率大幅增加。 华泰期货|贵金属与有色专题报告2022-03-145/13图7：10年-3月利差与GDP增速单位：%图8：10年-2年利差与GDP增速单位：%数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院图9：10年-3月利差与美股单位：点%图10：10年-2年利差与美股单位：点%数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院历史上也曾出现多次收益率曲线倒挂的情况。而从倒挂的时间来看，均提前于诸如1970年代的石油危机、2000年初的互联网泡沫，乃至2008年的次贷危机以及2020年新冠疫情对全球经济带来的沉重打击而导致的经济衰退。 华泰期货|贵金属与有色专题报告2022-03-146/13表格2：收益率曲线倒挂领先经济衰退情况汇总收益率曲线倒挂发生时间最大倒挂利差经济衰退开始时间倒挂领先衰退时间1969年07月-1969年12月29BP1970年1月6个月1973年06月-1974年01月168BP1974年1月7个月1978年11月-1980年05月260BP1980年4月17个月1980年10月-1981年11月200BP1981年10月12个月1989年05月-1989年08月35BP1990年10月17个月2000年08月-2001年01月95BP2001年4月8个月2006年07月-2007年08月62BP2008年1月17个月2019年05月-2019年08月52BP2020年6月10个月2020年01月-2020年2月20BP2020年6月4个月资料来源：Wind当代金融研究所华泰期货研究院而就当前受俄乌局势影响而再度逼近历史新高的黄金价格而言，在每次收益率曲线倒挂出现之后，黄金价格也都出现了明显的走强。图11：10-2年期利差与金价单位：%美元/盎司图12：10年-3月期利差与金价单位：%美元/盎司数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 华泰期货|贵金属与有色专题报告2022-03-147/13从最近3次美债收益率曲线倒挂的情况来看，出现时间分别在2006年7月至2007年8月、2019年5月至2019年10月以及2020年1月至2020年2月，而上述三次出现倒挂之后，也相应地发生次贷危机、中美贸易争端加剧以及新冠疫情等极端事件的影响而引发的经济状况低迷以及黄金价格大幅飙涨的情况。表格3：近3次收益率曲线倒挂后黄金涨幅情况单位：%开始时间结束时间发生倒挂期间内最大涨幅半年内最大涨幅1年内最大涨幅2020年1月2020年2月5.49%23.99%29.30%2019年5月2019年10月20.44%30.22%59.55%2006年7月2007年8月5.90%27.36%47.36%资料来源：Wind华泰期货研究院后市情况展望在此前的2021年年末，市场普遍预期美联储将会在2022年3月的议息会议上宣布加息50BP的决议，然而随着2月底以来俄乌局势的持续恶化，使得市场不确定性不断增加，市场也对美联储的加息节奏的判断做出了一定的调整。从目前联邦基金利率期货的定价来看，3月加息50BP的概率目前仅剩下0.80%，而加息25BP的概率则是高达99.20%。表格4：利率期货所反映的加息概率单位：%会议时间利率期货价格0-0.25%0.25-0.50%0.50-0.75%0.75-1.00%1.00-1.25%1.25-1.50%2022/3/1799.788099.20%0.80%0002022/05/0599.3500099.20%0.80%002022/06/1699.17000099.20%0.80%02022/07/2899.02500016.40%83.00%0.60% 华泰期货|贵金属与有色专题报告2022-03-148/13资料来源：CME华泰期货研究院上述变化或许会暂时延缓可能发生的美债收益率曲线倒挂的情况，但年内进行3次左右的加息仍将是相对较大概率的事件。而目前10年前与2年期美债收益率差已经降至0.26%的较低水平，故此收益率曲线出现倒挂的概率增大。虽然在加息后，长端美债收益率也将出现一定的上涨，不过幅度相较于受到货币政策影响较为直接的短端收益率而言偏小。故此，在加息50BP的情况下，便有较大概率出现收益率曲线倒挂的情况。此外，目前长端适销美债未偿还余额高达3.59万亿美元，故倘若长端美债收益率上涨幅度与加息幅度一致，那么上涨50BP后所需支付的债券利息将会增加约340亿美元每年。这便会在很大程度上加剧当下政府的财政负担，这也将会加大市场对于未来经济展望的忧虑，尤其在当下全球范围内经济状况受到地缘政治以及通胀水平居高不下乃至疫情的影响持续存在的情况下，长端利率的走高无疑仍将因此而受制。图13：长端适销国债未偿还余额单位：十亿美元数据来源：Wind华泰期货研究院 华泰期货|贵金属与有色专题报告2022-03-149/13表格5：加息后额外利息支出模拟单位：美元情景额外利息支出每年长端美债收益率上涨25BP约340亿长端美债收益率上涨50BP约680亿长端美债收益率上涨75BP约1,020亿资料来源：Wind华泰期货研究院此外，从CFTC不同期限美国国债期货持仓情况来看，自2021年3月以来，可以明显发现，10年期美债多头净持仓开始呈现出明显高于短期国债多头净持仓的情况，这与黄金价格的阶段性低位出现的时间相对契合。由于美债价格与收益率呈现反向关系，若多头持仓增加推高债券价格后，收益率便会随之下降。而这从利率定价的角度而言，对于黄金价格同样较为有利。同时也可以发现，自2020年3月新冠疫情的影响持续在全球范围内发酵，而此后商业多头持仓超过非商业多头持仓，并且这样的情况持续至今，这或许反映出对于美债投机需求的下降，而保值或是久期管理的需求出现上升。图14：不同期限美债持仓净多头单位：张图15：商业与非商业多头持仓单位：张数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 华泰期货|贵金属与有色专题报告2022-03-1410/13图16：Comex黄金价格单位：美元/盎司数据来源：Wind华泰期货研究院从经济展望的角度而言，当下通胀水平居高不下，1月美联储议息会议上，美联储主席鲍威尔便提及，当下通胀的高企主要是由于新冠肺炎疫情相关的供需失衡和经济的重新开放所致（彼时尚未爆发俄乌战争）。并且目前俄乌局面的持续僵化无疑也使得原本已经相对紧俏的能源供应更为紧张，致使此前欧洲地区天然气价格便再度出现大幅走高的情况，不过在近两日，俄乌关系稍显缓和的情况下，天然气价格出现较大回落，但仍处于较高位置。与此同时，对于诸如原油、天然气以及有色金属等重要能源以及工业品而言，其库存也呈现明显偏低的状态。展望后市，当下通胀水平高企的情况，并不立刻因货币政策的收紧而在短期内得到缓解，这也将使得市场暂时难以对未来经济展望持有太过乐观的态度，进而对于长端债券收益率的走高又将会形成掣肘的作用。图17：全球主要经济体CPI单位：点图18：欧洲天然气价格单位：欧元/兆瓦时数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 华泰期货|贵金属与有色专题报告2022-0