本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共9页 分析师:王哲 yangzy1@ccnew.com 021-50588666-8076 研究助理：杨震宇 美债收益率曲线倒挂，压制市场风险偏好 ——策略专题 证券研究报告-策略专题 发布日期：2019年03月27日 相关研究 1 《策略报告：资金加速离场 沪指跌破3000点-市场分析》 2019-03-26 2 《策略报告：外盘全线大跌 A股显著回落-市场分析》 2019-03-25 3 《策略报告：北上资金年内首现单周净流出-陆股通周报》 2019-03-25 4 《策略报告：A股震荡整固，关注业绩驱动-A股周策略》 2019-03-23 5 《策略报告：汽车板块强势崛起 A股先抑后扬-市场分析》 2019-03-22 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 投资要点:  美债收益率曲线倒挂，欧美PMI跳水 3月22日美债收益率曲线出现倒挂：美债10年期收益率低于3个月收益率2BP，一时间市场对于美国经济出现衰退表现出极大的担忧。周一（3月25日）收盘倒挂水平继续扩大至5BP。周五（3月22日）公布的德国、法国和意大利等国PMI普遍“跳水”：德国3月IHS Markit制造业PMI初值44.7，创2013年6月以来的79个月最低，加重了市场的担忧。  美债收益率倒挂的历史回顾：加息、危机和机遇 回顾历史可以看出，美联储加息始终是美债长短端收益率倒挂的重要促动因素，期间伴随着长端利率并未跟随同幅上升；倒挂反映出长端利率对经济运行质量的敏锐度较高。在前期经济增长出现乏力迹象、政策作用衰减之时，长端利率将首先下行。待基本面风险爆发后，股市下挫，触底；美债收益率曲线倒挂后往往意味着经济触底回升，步入一个长达数年的增长期。因此收益率曲线倒挂往往意味着新的机遇正在孕育。  市场风险偏好受到压制，警惕美股阶段性见顶风险 美债收益率曲线倒挂从指标到影响因素的表现均令市场担忧未来可能会发生重大系统性风险，因此造成全球市场风险偏好回落，这也是推动A股进入阶段性调整的重要外部因素。根据统计关系，如果美债收益率曲线倒挂现象持续下去，那么4-5月后，美股有一定阶段性见顶风险，A股外部风险也将随之加剧。从中长期来看，金融危机后，金融监管进一步完善，发生金融危机的可能有所降低。同时全球经济进入新兴产业竞争发展阶段，以AI、5G、生物技术等为代表的新一代技术不断涌现，全球产业变革越来越近。因此我们认为中长期内，美债收益率曲线仍将保持扁平发展趋势。但全球经济内在的结构性变化有望稳定资本市场表现以及经济增速预期，并推动美债长端利率逐步回升，修复当前倒挂的利差。  后市配置建议 我们建议当前应当将仓位适当下调至5成左右，短线可以关注黄金、农业股等抗风险板块、一带一路和区域建设等具有政策稳定支持的概念板块，以及对利率下行和汇率变化较为敏锐的银行、非银金融和航空等板块，中线关注代表行业发展前沿的TMT和5G概念等，长线继续关注成长价值板块和行业龙头。 风险提示：经济政策和数据好于预期、外围市场迎来系统性重大利好 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共9页 内容目录 1. 欧美经济下行压力增大，美债收益率出现倒挂 ................................................ 3 2. 美债收益率倒挂的历史回顾：加息、危机和机遇 ............................................. 4 3. 市场风险偏好受到压制，警惕美股阶段性见顶风险 ......................................... 6 图表目录 图1：三大经济体2月PMI均回落 ........................................................................................... 3 图2：全球通胀率表现纷纷回落 ................................................................................................ 3 图3：FED加息周期是推动利差下行的重要因素 ..................................................................... 4 图4：2000年以后美债利差轮动周期统计上领先于股市周期 .................................................. 5 图5：每次倒挂均对应着宏观景气度下行 ................................................................................. 7 图6：此前倒挂对应着杠杆率偏高 ............................................................................................ 7 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共9页 1. 欧美经济下行压力增大，美债收益率出现倒挂 上周三（3月20日）美联储宣布维持联邦基金利率在2.25%-2.50%不变，符合预期。但同时美联储将2019年加息预期从此前两次下调至零，并下调了经济展望，预计2019年GDP增长2.1%，而不是此前预期的2.3%。今年PCE的通胀预期从之前的1.9%下调至1.8%。美联储还表示，资产负债表的缩减将于9月份结束。3月22日美债收益率曲线出现倒挂：美债10年期收益率低于3个月收益率2BP，一时间市场对于美国经济出现衰退表现出极大的担忧。周一（3月25日）收盘倒挂水平继续扩大至5BP. 无独有偶，周五（3月22日）公布的德国、法国和意大利等国PMI普遍“跳水”：德国3月IHS Markit制造业PMI初值44.7，创2013年6月以来的79个月最低；法国制造业、服务业和综合PMI均跌破50荣枯线，进入萎缩区间。欧元区整体制造业PMI跌至2013年4月以来最低。此前公布的2019年2月份PMI分别为54.2%、48.9%和49.3%，环比均显著下降，尤其是日本和欧元区已经下降至荣枯线以下。美国3月IHS Markit制造业采购经理人指数（PMI）虽然高于50荣枯线，但创2017年6月以来最低。其中，产出分项指数初值降至51.6，创2016年6月以来新低。 图1：三大经济体2月PMI均回落 图2：全球通胀率表现纷纷回落 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 从通胀数据表现来看，2018年末，美国、日本和欧元区CPI同比增速分别为1.5%、0.2%和1.5%，继续处于2018年年中高点以来的下行阶段中。 因此从基本面数据表现来看，一方面美国前期的减税等刺激政策边际效用递减日趋明显，贸易争端和需求不确定性日益凸显。全球经济由于需求增长乏力、民粹主义政治和地区不稳定因素造成的经济下行压力仍在持续发酵中；另一方面美联储的经济模型下修经济增长预期，改变原先的加息路径。这必将影响市场的经济表现展望，进而趋向于收缩信贷，调整生产计划。如果2019年实际经济表现不如预期，那么还将加重2020年经济展望压力，美联储重启加息还 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第4 页 / 共9页 将会被顺延。 2. 美债收益率倒挂的历史回顾：加息、危机和机遇 回顾历史，20世纪80年代以来美债收益率曲线倒挂出现过四次，并不意味着美国经济进入深度衰退期。 1）1982年2月上半旬。1982年2月1日，美债10年期收益率与3个月收益率利差从1月29日的106BP跳水至-19BP，此后半个月内二者大多数时间均处于倒挂状态，其中2月16日达到96BP。80年代美国正处于70年代以来滞胀的后半段。第二次石油危机后美联储为了对抗通胀，开始持续加息，联邦基金目标利率超过10%。1982年美联储曾短暂调整利率政策，将联邦基金目标利率降至10%以内，刺激经济复苏。同年8月墨西哥发生债务危机；年底美联储重启加息，推动联邦基金目标利率回升至11.5%。期间美国GDP增速“二次探底”，1984年回到了6-8%水平；CPI同比增速自高位持续回落，实现抑制通胀的目标。随后在89年之前，美国GDP增速虽然较1984年有所下降，但大体保持在4%左右的水平，经济运行状况良好，至少并未发生较大的滑坡，经济增长质量反而较此前更佳。 图3：FED加息周期是推动利差下行的重要因素 资料来源：Wind，中原证券 2）1989年5月至8月。美债期限利差在震荡运行数年后，1987年10月开始持续下降。1989年5月22日，美债利差再度出现倒挂，10年期和3个月收益率之差为-4BP.此后一直到8月25日，利差多数时间均为倒挂状态，但最大幅度不过32BP，较82年倒挂程度稍有收敛。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第5 页 / 共9页 但倒挂的持续性明显增强。推动本轮倒挂的主要因素在于美联储观察到美国经济滞胀再度抬头：GDP增速震荡中小幅回落，CPI从1986年12月1.1%快速上升至1989年6月的5.4%，于是再度启用加息工具，将联邦基金目标利率一路升至9.7