1 美债收益率曲线倒挂会带来危机吗？ ——变动趋势、影响因素及前景展望 张克菲 资本市场研究所 上证研报【2019】015号 2 目录 一、美债期限利差倒挂的演变及特征 .................................................. 1 （一）美债期限利差倒挂的演变 .................................................... 1 （二）期限利差倒挂各阶段剖析 .................................................... 3 二、期限利差倒挂可能预测经济衰退的原因 ....................................... 5 三、美国国债期限利差倒挂的影响因素 .............................................. 6 （一）短期美债收益率的影响因素 ................................................ 6 （二）长期美债收益率的影响因素 ................................................ 7 1、预期通胀水平 ........................................................................ 8 2、预期短期实际利率 ................................................................ 9 3、期限溢价 ............................................................................. 10 4、方差分解分析 ...................................................................... 12 四、本轮美债收益率倒挂的肇因及前景 ............................................ 14 （一）此轮长短期收益率的驱动因素及可能走势 ....................... 14 1、加息周期下短端利率抬升，鸽派信号或将引导利率走平 14 2、短债供给增加影响长端利率，缩表不及预期压抑长端走高 ................................................................................................... 15 （二）期限利差倒挂真的是美国危机的开始吗？ ....................... 18 参考文献 ............................................................................................... 20 1 美债收益率曲线倒挂会带来危机吗？ ——变动趋势、影响因素及前景展望 2004—2006年美联储进入加息周期，但在联邦基金利率不断提高的同时，长期利率却保持稳定甚至下滑，这一现象被称为“格林斯潘之谜”（Greenspan Conundrum）。自2014年开始，10年期与2年期美债期限利差持续收窄，2018年12月接近倒挂边缘，不由让人疑惑“格林斯潘之谜”会否卷土重来。由于利差倒挂可能在一定程度上对经济危机具有预示作用，因此备受关注。本文试图解答，近年来美债期限利差倒挂的趋势是什么，期限利差倒挂为何可能预测经济衰退，美债期限利差倒挂的影响因素，以及此轮美债收益率倒挂的肇因及前景。 一、美债期限利差倒挂的演变及特征 （一）美债期限利差倒挂的演变 自1976年至今，美国10年期国债与2年期国债收益率之间的期限利差出现了4次倒挂，且历次期限利差倒挂呈现出较为明显的周期性特征。四次期限利差倒挂分别出现在1980.09—1982.07、1988.12—1990.03、2000.02—2000.12和2006.01—2007.06。其中，第一次倒挂的持续时间最长达23个月，且期限利差倒挂数值最低。每一个周期中，期限利差的峰值和谷值之间相差大约300BP。自2014年初开始，美债期限利差不断下降，2018年12月2年期与10年期美债利差一度降至0.11，接近倒挂边缘。近三个月以来，10Y-2Y期 2 限利差虽微有回升，但仍在低位徘徊。而其他一些期限利差则已经出现倒挂，例如10 年期和1年期美债收益率息差3月22日出现倒挂。 图1 美国国债期限利差 资料来源：WIND资讯。 期限利差倒挂之所以备受关注，源于经济衰退与股市危机往往在期限利差倒挂一段时间后出现，因此期限利差倒挂被视作经济危机的信号。Estrella & Hardouvelis（1991）的研究表明，收益率曲线斜率与未来实际经济活动的增长紧密相关，能够预测包括消费、耐用消费品和投资的实际GNP所有私人部门组成部分，且对于样本内和样本外的数据都有较好的预测效果。作者利用Probit模型发现，1956年1月至1988年4月间，美国10年期和3个月期国债利差对美国经济衰退（按NBER定义）出现概率具有较好的解释能力，长期和短期利差的扩大，意味着4个季度后经济衰退可能性的降低。 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 1976-06-01 1979-06-01 1982-06-01 1985-06-01 1988-06-01 1991-06-01 1994-06-01 1997-06-01 2000-06-01 2003-06-01 2006-06-01 2009-06-01 2012-06-01 2015-06-01 2018-06-01 2Y 10Y 期限利差:10Y-2Y（右轴） 3 图2 美债期限利差与道指变动 资料来源：WIND资讯。 但经济衰退对期限利差倒挂的滞后月数并不具备显著规律性，从一年至两年不等，且会出现期限利差倒挂已经结束，经济衰退和股市危机才姗姗来迟的情况。值得注意的是，在期限利差倒挂和经济衰退的过程中往往伴随着美联储加息进程。 表1 美国历次期限利差倒挂与经济、股市危机 倒挂时间 倒挂月数 经济衰退阶段 滞后月数 美联储加息时间 股市危机 道指变动 股指跌幅 1980.09-1982.07 23 1981.07-1982.11 10 1981.06-1982.08 1012-777 -23% 1988.12-1990.03 12 1990.07-1991.03 19 1988.03-1989.05 1990.07-1991.01 3000-2470 -18% 2000.02-2000.12 11 2001.03-2001.11 13 1999.06-2000.05 2001.05-2003.03 11338-7286 -36% 2006.01-2007.06 15 2007.12-2009.06 23 2004.06-2006.07 2007.10-2009.03 14165-6547 -54% 资料来源：NBER，WIND资讯。 注：倒挂月数排除了区间内期限利差始终为正的月份。经济衰退阶段指从商业周期的波峰（Peak）到波谷（Trough）。 （二）期限利差倒挂各阶段剖析 期限利差第一次倒挂后（1980.09—1982.07），美国经济于1981年7月开始进入收缩阶段，包括工业生产和就业在内的指标均显著低0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 1976-06-01 1979-06-01 1982-06-01 1985-06-01 1988-06-01 1991-06-01 1994-06-01 1997-06-01 2000-06-01 2003-06-01 2006-06-01 2009-06-01 2012-06-01 2015-06-01 2018-06-01 期限利差:10Y-2Y 道琼斯工业平均指数（右轴） 4 于其峰值，这一阶段处于美国的滞胀阶段，加之日本、德国等国家的竞争以及第二次石油危机的爆发，为本就失意的美国经济再蒙上一层阴影。 图3 美国GDP不变价同比增速 资料来源：WIND资讯。 第二次倒挂后（1988.12—1990.03），美国经济于1990年第三季度开始进入衰退周期，GDP增速自1990年第二季度开始不断下滑，1991年第一季度时跌至-0.95%。此轮美国经济萧条起因于肇端德克萨斯州并迅速蔓延至全美的房地产价格崩盘，由于美国当时的房地产投资主要受益于美国银行业的信贷支持，而房地产价格的崩溃导致美国商业银行产生了大量不良资产（邢天才等，2011），随后信贷体系的失衡迅速反映在经济运行上。 第三次倒挂（2000.02—2000.12）与互联网泡沫破灭相伴。2000年2月，10年期和2年期美债期限利差出现倒挂。虽然2000年上半年美国经济基本面仍然比较稳健，但ISM制造业指数已开始下滑。倒挂1年后经济危机现出端倪，在一年多的时间里，纳斯达克股指暴-4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 1976-03 1978-05 1980-07 1982-09 1984-11 1987-01 1989-03 1991-05 1993-07 1995-09 1997-11 2000-01 2002-03 2004-05 2006-07 2008-09 2010-11 2013-01 2015-03 2017-05 GDP不变价同比（%） 5 跌，GDP增速下滑。但在此次衰退中，金融体系的风险暴露相对有限，金融系统的危机并未形成系统性危机，因而危机持续时间较短，按照NBER的定义，此次衰退持续了9个月。 第四次倒挂后（2006.01—2007.06）的次贷危机及随后蔓延至全球的金融危机在四次经济危机中程度最深、影响范围最广，且在2006年1月首次出现利差倒挂的23个月后，才开始出现经济危机，是历次倒挂滞后期最长的一次。对比历次期限利差倒挂可知，房地产和金融体系的脆弱性对于经济衰退的“深度”具有重要影响，2000年相对于1990年和2007年的经济衰退程度较轻、恢复较快，其中一个重要原因就在于此次危机中地产和金融体系较为稳健（覃汉和肖成哲，2018）。 值得注意的是，在历次期限利差倒挂继而发生经济衰退的过程中，都伴随着股市的大幅下跌，特别是第四次倒挂后引发的股市危机中，股指跌幅逾半。 二、期限利差倒挂可能预测经济衰退的原因 虽然滞后期有所差异，但期限利差倒挂对于经济危机确有一定程度的领先性和指示作用，主要逻辑包括以下三个方面： 一是加息抬升短端收益率，提高美元融资成本。期限利差倒挂往往在美联储加息之后，加息推动美元融资成本显著抬升，流动性随之收紧。此外，通过货币市场、外汇市场的放大效应，美元融资溢价率不断提高，继而引发各国特别是新兴经济体的股债汇市场调整，进一步抬升美元融资压力，同时全球银行系统减少对新兴经济体的美元信 6 贷，引发债务危机（银河证券，2018）。 二是预期效应推动债券长端收益率曲线平坦化，从而使期限利差成为未来经济走势的一面镜子。长端收益率下行代表了市场对未来经济运行的悲观预期。在经济下行的预期下，相对于股票，投资者更倾向于风险较小的中长期债券，从而压低了长