2022-01-19重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号固定收益团队研究员：张菁021-80401729zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604中信期货研究|固定收益（美债）专题报告美债收益率曲线变动：特征、成因和展望——美国国债期货系列之四摘要：回顾1990年以来美联储的四轮加息和降息周期，我们发现美债收益率曲线形态的变化往往领先美联储货币政策的落地。曲线的陡峭程度和凹凸程度的拐点往往对应一轮货币周期的结束，在一轮降息周期结束后、加息周期开启前，美债收益率就已经开始走平和凹度降低；相反，在一轮加息周期结束后、降息周期开启前就已经开始走陡和凹度上升。其中，短端利率的变化对收益率曲线变动幅度做出主要贡献。金融危机后的非常规货币政策周期中，美债收益率曲线的变化规律也和美联储货币政策的节奏一致。美债收益率曲线整体在QE期间走陡且凹度加强，在QE间隔、扭曲操作、Taper和缩表期间走平且凹度下降。其中，除了缩表期间由于同时叠加加息因素导致短端对曲线形态的影响被明显放大之外，其他时间均以长端利率变化对收益率曲线变动幅度做出主要贡献。美债收益率曲线形态变化和货币政策周期联动的背后，其实是影响美债短端利率和长端利率的核心因素不同：短端利率更多受到货币政策和货币政策预期影响，而长端利率更多跟随经济基本面表现波动。根据我们的框架，我们认为2021年10月以来的美债收益率曲线的平坦化和凹度降低尚未结束。短端利率会随着货币政策的不断收紧逐步上行，长端利率受到今年美国经济动能放缓、通胀路径存在较大不确定性、美联储缩表节奏的影响维持震荡，整条收益率有望延续曲线平坦和凹度下降的态势。风险因子：疫情的大规模爆发；美联储放缓收紧节奏美债收益率曲线形态的变化往往领先美联储货币政策的落地，宽松周期结束后收益率曲线变平，凹度下降；紧缩周期结束后收益率曲线变陡。背后的原因是影响短端利率和长端利率的主导因素不同。在当前美联储加息预期高涨且加息有望落地情况下，我们认为，2021年10月以来的美债收益率曲线的变平和凹度下降尚未结束。报告要点 中信期货固定收益（美债）专题报告2/17目录摘要：...............................................................................................................................................................................1一、美债收益率曲线形态变化往往领先于美联储的加息和降息落地......................................................................3二、金融危机以来的非常规货币政策周期中美债收益率曲线的变化特征..............................................................8三、美债收益率曲线形态变动成因.............................................................................................................................11四、美债收益率曲线后续展望.....................................................................................................................................14五、风险提示.................................................................................................................................................................16图目录图表1：去年10月以来，2Y快速上行，长端利率变化不大..................................................................................3图表2：与此同时，收益率曲线走平，凹度下降.....................................................................................................3图表3：收益率曲线往往在加息落地前已经开始走平，在降息落地前已经开始走陡.........................................4图表4：1990年以来加息周期中，以10Y-2Y衡量的曲线陡峭程度变化及分解。2Y是主要贡献.....................5图表5：1990年以来加息周期中，以30Y-2Y衡量的曲线陡峭程度变化及分解。2Y是主要贡献。.................5图表6：1990年以来降息周期中，以10Y-2Y衡量的曲线陡峭程度变化及分解。2Y是主要贡献。.................5图表7：1990年以来降息周期中，以30Y-2Y衡量的曲线陡峭程度变化及分解。2Y是主要贡献。.................6图表8：曲线往往在加息落地前凹度已经下降，在降息落地前凹度已经回升.....................................................6图表9：1990年以来加息周期中，以10Y*2-2Y-30Y衡量的凹度变化及分解。2Y是主要贡献。.....................7图表10：1990年以来降息周期中，以10Y*2-2Y-30Y衡量的凹度变化及分解。2Y是主要贡献。...................7图表11：曲线在QE期间走陡，在QE间隔、OT、Taper和缩表期间走平............................................................8图表12：非常规货币政策周期中，以10Y-2Y衡量的曲线陡峭程度变化及分解。10Y是主要贡献。..............9图表13：非常规货币政策周期中，以30Y-2Y衡量的曲线陡峭程度变化及分解，30Y是主要贡献。..............9图表14：曲线凹度在QE期间整体加强，但并非一帆风顺；在QE间隔、Taper、缩表期间凹度下降..........10图表15：非常规货币政策周期中，以10Y*2-2Y-30Y衡量的曲线凹度变化及分解。长端是主要贡献。......10图表16：美债3M利率和美联储政策利率走势一致...............................................................................................12图表17：15年加息落地前，2Y-3M走高反映加息预期的升温.............................................................................12图表18：16年2Y-3M先下后上，和加息预期走势一致........................................................................................12图表19：2Y-3M的趋势性上升主要发生在加息落地前..........................................................................................12图表20：美债10Y利率和代表经济基本面的消费、通胀相关性更高.................................................................13图表21：次贷危机初期，美债2Y和10Y表现分化...............................................................................................13图表22：影响10Y的更多的是经济基本面的触底反弹.........................................................................................13图表23：13年Taper到16年三季度10Y下行，随后反弹..................................................................................14图表24：下行和反弹的根本原因还是经济面的走弱和复苏.................................................................................14图表25：市场对美联储加息的定价十分激进.........................................................................................................15图表26：NYFed公布的全球供应链压力指数仍处高位........................................................................................15图表27：2021年三季度以来，美国经济动能放缓................................................................................................15图表28：通胀不断走高但符合预期..........................................................................................................................15图表29：去年12月美国新增非农就业人数不及预期...........................................................................................16图表30：而时薪涨幅超预期......................................................................................................................................16 中信期货固定收益（美债）专题报告3/172021年10月以来，以10Y-2Y衡量的美债收益率曲线的陡峭程度整体走平，以10Y*2-2Y-30Y衡量的美债收益率曲线的凹度也整体下降。拆分来看，以10Y和30Y为代表的长端利率从2021年10月以来走出一个“W”型，前后分别上升了10bp和下降了1bp，整体变化不大。而2Y代表的短端利率不断走