- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 201.02 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 5.29 已上市流通A股(亿股) 4.09 总市值(亿元) 1,062.59 年内股价最高最低(元) 274.00/180.40 沪深300指数 4293 深证成指 12371 相关报告 1.《业绩略低预期，关注产品结构优化成效落地-古井贡酒21Q3业绩...》，2021.10.31 2.《结构升级，后百亿时代稳健成长-古井贡酒21年中报点评》，2021.8.30 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 李本媛 联系人 libenyuan＠gjzq.com.cn 21年顺利收官，22年徽酒龙头加速向上 公司基本情况(人民币) 项目 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 10,417 10,292 13,272 16,324 19,589 营业收入增长率 19.93% -1.20% 28.95% 23.00% 20.00% 归母净利润（百万元） 2,098 1,855 2,292 3,036 3,775 归母净利润增长率 23.73% -11.58% 23.56% 32.47% 24.35% 摊薄每股盈利（元） 4.17 3.68 4.34 5.74 7.14 每股经营性现金流净额 -0.03 6.71 10.50 5.59 7.84 净资产收益率 23.45% 18.47% 13.86% 16.30% 17.69% 市盈率（倍） 32.63 73.86 46.37 35.00 28.15 市净率（倍） 7.65 13.64 6.43 5.71 4.98 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司于3月10日发布业绩快报，预计21年实现营收132.71亿元，同比+28.95%；归母净利22.91亿元，同比+23.54%；扣非归母净利22.01亿元，同比+24.14%。21Q4营收31.69亿元，同比+42.58%；归母净利3.22亿元，同比+1.66%；扣非归母净利2.99亿元，同比+10.06%。 经营分析  21Q4收入略超预期，利润短期受费用扰动。结合渠道反馈，我们预计21年古8及以上收入占比达40-50%，古20延续高增，古16或接近翻倍，古8增速20%多，古5、献礼控量保价，产品结构持续优化。Q4扣非利率同比-2.8pct，预计系春节提前，广告（赞助春晚）及促销费用确认增多。  22Q1开门红可期，看好徽酒升级+效率增强的逻辑。渠道反馈，春节安徽返乡氛围浓厚，且受疫情影响偏小，古井开门红打款占比同比+5-10pct，当前古5、古8、古20批价分别为110/220/550元，库存低于往年同期，预计Q1回款增速20-30%。我们认为，徽酒短期受益于返乡，长期结构升级延续，古井作为龙一将充分受益。22年公司将重点发力古8及以上产品（占比迈向50%可期），古20拉动品牌，古16凭借高渠道利润突破宴席市场，渠道端古8及以上目标增速超30%，献礼、5年稳中向好。22年股权激励有望落地，公司净利率在白酒板块中偏低，费用、人员效率存在改善空间，期待后续释放经营活力。 盈利预测  我们预计公司21-23年营收增速分别为29%/23%/20%，对应收入133/163/196亿元；归母净利增速分别为24%/32%/24%，对应归母净利23/30/38亿元；EPS为4.34/5.74/7.14元，当前股价对应PE为46/35/28X，维持“买入”评级。 风险提示  疫情反复风险，徽酒市场竞争加剧风险，宏观经济下行风险，食品安全问题。 02004006008001000120014001600158.19178.76199.33219.9240.47261.04210 310210 610210 910211 210220 310人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 古井贡酒 沪深300 2022年03月10日 消费升级与娱乐研究中心 古井贡酒 (000596.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 8,686 10,417 10,292 13,272 16,324 19,589 货币资金 1,706 5,620 5,971 14,773 14,790 15,029 增长率 24.7% 19.9% -1.2% 29.0% 23.0% 20.0% 应收款项 1,421 1,071 1,775 2,122 2,603 3,124 主营业务成本 -1,932 -2,426 -2,550 -3,159 -3,755 -4,323 存货 2,407 3,015 3,417 4,536 4,601 5,801 %销售收入 22.2% 23.3% 24.8% 23.8% 23.0% 22.1% 其他流动资产 3,496 821 357 648 1,029 1,643 毛利 6,754 7,991 7,742 10,113 12,570 15,266 流动资产 9,029 10,526 11,520 22,079 23,024 25,597 %销售收入 77.8% 76.7% 75.2% 76.2% 77.0% 77.9% %总资产 72.2% 75.9% 75.9% 83.4% 80.1% 76.9% 营业税金及附加 -1,279 -1,593 -1,625 -2,091 -2,572 -3,087 长期投资 216 9 9 9 9 9 %销售收入 14.7% 15.3% 15.8% 15.8% 15.8% 15.8% 固定资产 1,857 1,907 2,077 2,643 3,861 5,714 销售费用 -2,683 -3,185 -3,121 -4,015 -4,848 -5,818 %总资产 14.8% 13.7% 13.7% 10.0% 13.4% 17.2% %销售收入 30.9% 30.6% 30.3% 30.3% 29.7% 29.7% 无形资产 1,304 1,334 1,478 1,637 1,756 1,858 管理费用 -645 -685 -802 -1,048 -1,281 -1,518 非流动资产 3,481 3,345 3,667 4,390 5,728 7,682 %销售收入 7.4% 6.6% 7.8% 7.9% 7.9% 7.8% %总资产 27.8% 24.1% 24.1% 16.6% 19.9% 23.1% 研发费用 -24 -42 -41 -40 -49 -59 资产总计 12,510 13,871 15,187 26,469 28,752 33,279 %销售收入 0.3% 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 短期借款 0 0 71 0 0 0 息税前利润（EBIT） 2,124 2,485 2,153 2,919 3,819 4,784 应付款项 2,026 2,583 2,042 2,933 3,479 4,036 %销售收入 24.4% 23.9% 20.9% 22.0% 23.4% 24.4% 其他流动负债 2,275 1,664 2,375 6,025 5,604 6,776 财务费用 52 98 261 177 256 259 流动负债 4,301 4,247 4,488 8,959 9,083 10,812 %销售收入 -0.6% -0.9% -2.5% -1.3% -1.6% -1.3% 长期贷款 0 0 60 155 140 120 资产减值损失 -13 1 14 -9 0 -2 其他长期负债 179 192 190 350 370 390 公允价值变动收益 0 18 -20 -10 5 8 负债 4,480 4,439 4,738 9,464 9,593 11,322 投资收益 148 126 7 -20 30 50 普通股股东权益 7,602 8,944 10,043 16,534 18,618 21,335 %税前利润 6.3% 4.4% 0.3% n.a 0.7% 1.0% 其中：股本 504 504 504 529 529 529 营业利润 2,347 2,823 2,435 3,087 4,140 5,139 未分配利润 5,541 6,888 7,987 9,523 11,607 14,325 营业利润率 27.0% 27.1% 23.7% 23.3% 25.4% 26.2% 少数股东权益 428 488 406 472 542 622 营业外收支 22 49 39 69 20 25 负债股东权益合计 12,510 13,871 15,187 26,469 28,752 33,279 税前利润 2,369 2,873 2,474 3,156 4,160 5,164 利润率 27.3% 27.6% 24.0% 23.8% 25.5% 26.4% 比率分析 所得税 -628 -715 -626 -798 -1,055 -1,309 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 26.5% 24.9% 25.3% 25.3% 25.4% 25.4% 每股指标 净利润 1,741 2,158 1848 2358 3106 3855 每股收益 3.37 4.17 3.68 4.34 5.74 7.14 少数股东损益 46 60 -7 66 70 80 每股净资产 15.10 17.76 19.94 31.28 35.22 40.36 归属于母公司的净利润 1,695 2,098 1,855 2,292 3,036 3,775 每股经营现金净流 3.69 -0.03 6.71 10.50 5.59 7.84 净利率 19.5% 20.1% 18.0% 17.3% 18.6% 19.3% 每股股利 0.60 1.00 1.50 1.43 1.80 2.00 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 22.30% 23.45% 18.47% 13.86% 16.30% 17.69% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 13.55% 15.12% 12.21% 8.66% 10.56% 11.34% 净利润 1,741 2,158 1,848 2,358 3,106 3,855 投入资本收益率 19.19% 19.55% 15.04% 12.53% 14.57% 15.97% 少数股东损益 46 60 -7 66 70 80 增长率 非现金支出 248 56 44 272 312 381 主营业务收入增长率 24.65% 19.93% -1.20% 28.95% 23.00% 20.00% 非经营收益 -118 -90 7 103 -25 -54 EBIT增长率 50.00% 17.04% -13.37% 35.58% 30.83% 25.25% 营运资金变动 -14 -2,140 1,482 2,818 -439 -40 净利润增长率 47.57% 23.73% -11.58% 23.56% 32.47% 24.35% 经营活动现