HeaderTable_User 1195152594 1798949017 HeaderTable_Stock 000596 买入 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 6,968 8,686 10,635 12,831 15,187 同比增长 15.8% 24.7% 22.4% 20.7% 18.4% 营业利润（百万元） 1,594 2,347 3,092 3,941 4,821 同比增长 42.7% 47.2% 31.8% 27.4% 22.3% 归属母公司净利润（百万元） 1,149 1,695 2,257 2,868 3,492 同比增长 38.5% 47.6% 33.1% 27.1% 21.8% 每股收益（元） 2.28 3.37 4.49 5.70 6.94 毛利率 76.4% 77.8% 80.0% 81.7% 82.7% 净利率 16.5% 19.5% 21.2% 22.3% 23.0% 净资产收益率 19.1% 24.1% 26.9% 28.5% 28.8% 市盈率（倍） 50.7 34.4 25.8 20.3 16.7 市净率（倍） 9.0 7.7 6.4 5.3 4.4 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Table_Title 年报完美收官一季报超预期，徽酒龙头砥砺前行 Table_Summary 18年完美收官，一季报业绩超预期喜迎开门红。公司公布年报及一季报，18年实现营收86.86亿元，同增24.65%；实现扣非后归母净利16.38亿元，同增53.18%，对应基本EPS3.37元/股，每10股分红15元。其中18Q4实现营收19.24亿元，同增18.43%，Q4增速放缓主要系提前完成全年任务、公司主动调整发货节奏所致；实现扣非后归母净利4.19亿元，同增23.07%。2019Q1实现营收36.69亿元，同比增长43.31%；扣非后归母净利润达7.49亿元，同比提升31.83%，成本上涨+销售费用投放增加致一季度利润增速慢于收入。 核心观点  产品结构持续升级，白酒吨价增长显著。从量价看，18年公司白酒销量同比下降1.45%，据此计算吨价同比增长26.72%，吨价的快速提升与公司提价及产品结构持续优化有关。从产品看，我们预计18年公司年份原浆收入占比达75%以上，献礼+古5增速20%以上，古8及以上产品增速约70%，产品结构进一步向中高端升级。从预收款看，18年公司预收款创出新高，同增128.42%达11.49亿，经销商打款积极；受现金收入增加和票据到期影响，19Q1公司预收款11.15亿元，同降13.25%，环比下降0.34亿元。  毛利率提升+期间费率下降，盈利水平稳中有升。价格调整+高端产品占比提升带动18年毛利率达77.76%（+1.33pct），净利率达到20.04%（+3.03pct）。19Q1受基酒、人工、包材等成本上升影响，毛利率同降1.52pct至78.21%，销售净利率达21.69%，长期看仍有提升空间。在收入快速增长摊薄下，18年销售费用率为30.88%（-0.26pct）,管理费用率为7.70%（-0.96pct）。  双品牌引领升级，内外兼修砥砺前行。公司作为徽酒龙头，省内可充分享受消费升级带来的价格红利，引入次高端战略单品古20提升品牌，有望持续收割份额；省外湖北、山东、河南、河北、江苏等地加快招商步伐，加速全国化布局。18年黄鹤楼实现营收8.66亿，同比增长25.72%；实现净利润0.93亿，同比增长25.17%，古井+黄鹤楼双品牌运作值得期待。 财务预测与投资建议  考虑到消费升级趋势延续古8及以上产品增长提速，我们上调了年份原浆系列收入预测，成本上行压力下小幅下调毛利率预测；公司处于扩张期，促销费用可能增加，我们上调了销售费用率预测。调整公司19-21年EPS预测分别为4.49、5.70、6.94（原19-20年预测4.19、5.15），给予公司19年27倍市盈率，对应目标价为121.23元，维持买入评级。 风险提示：  省内竞争加剧风险，黄鹤楼业绩不及预期风险，消费升级不及预期的风险。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2019年04月26日） 115.80元 目标价格 121.23元 52周最高价/最低价 115.80/50.84元 总股本/流通A股（万股） 50,360/38,360 A股市值（百万元） 58,317 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2019年04月28日 Table_ChangeRate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 2.7 13.7 82.7 84.5 相对表现（%） 4.1 8.6 55.1 79.7 沪深300（%）（%） -1.4 5.1 27.6 4.9 Table_Wind 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 Table_Contacter 联系人 蔡琪 021-63325888-6079 caiqi@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 省内升级省外扩张，徽酒龙头加速腾飞 2018-12-14 三季度收入增速放缓，古8放量结构持续升级 2018-10-28 收入利润快速增长，盈利能力持续提升 2018-08-28 -35%0%35%69%104%18/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/04古井贡酒沪深300古井贡酒 000596.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 古井贡酒年报点评 —— 年报完美收官一季报超预期，徽酒龙头砥砺前行 2 投资建议 考虑到消费升级趋势延续古8及以上产品增长提速，我们上调了年份原浆系列收入预测，成本上行压力下我们小幅下调毛利率预测；由于公司处于扩张期，促销费用可能增加，我们上调了销售费用率预测。调整公司19-21年每股收益预测分别为4.49、5.70、6.94（原19-20年预测4.19、5.15），结合白酒类可比公司估值，给予公司19年27倍市盈率，对应目标价为121.23元，维持买入评级。 图表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格 每股收益（元） 市盈率 (元) 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 贵州茅台 600519 945.00 28.02 34.20 40.79 33.72 27.63 23.17 山西汾酒 600809 57.50 1.72 2.23 2.72 33.41 25.75 21.12 酒鬼酒 000799 23.77 0.69 0.95 1.27 34.69 25.02 18.71 水井坊 600779 47.09 1.19 1.51 1.81 39.52 31.26 25.99 老白干酒 600559 18.92 0.51 0.73 0.96 37.39 25.78 19.81 顺鑫农业 000860 58.19 1.30 2.12 2.82 44.61 27.40 20.64 调整后平均 36 27 21 资料来源：朝阳永续，东方证券研究所整理（最新价格为4月26日收盘价） 风险提示  省内竞争加剧风险。徽酒市场竞争激烈，公司充分享受省内消费升级带来的销售增量，但如若省内竞品加大推广货折力度，行业竞争持续加剧，或将对企业业绩带来不利影响。  黄鹤楼业绩不及预期风险。公司收购黄鹤楼51%股权，若由于湖北市场竞争加剧或其他因素导致黄鹤楼业绩不及预期，或将对企业业绩带来负面影响。  消费升级不及预期的风险。公司产品结构升级持续进行中，未来核心价位段有望衍生至200元以上，若省内消费需求升级不及预期，或将对公司销量造成负面影响。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 古井贡酒年报点评 —— 年报完美收官一季报超预期，徽酒龙头砥砺前行 3 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,484 1,706 2,747 4,536 6,772 营业收入 6,968 8,686 10,635 12,831 15,187 应收账款 22 30 36 44 52 营业成本 1,643 1,932 2,125 2,351 2,627 预付账款 42 183 224 270 319 营业税金及附加 1,136 1,279 1,566 1,889 2,236 存货 2,064 2,407 2,603 2,921 3,251 营业费用 2,170 2,683 3,297 3,965 4,678 其他 2,522 4,704 5,009 5,355 5,725 管理费用 604 669 748 889 1,053 流动资产合计 6,135 9,029 10,620 13,126 16,120 财务费用 (26) (52) (22) (36) (57) 长期股权投资 0 5 0 0 0 资产减值损失 34 13 13 16 14 固定资产 1,792 1,764 1,652 1,514 1,366 公允价值变动收益 (0) (0) (0) (0) (0) 在建工程 54 93 79 61 52 投资净收益 153 148 148 148 148 无形资产 691 742 724 706 688 其他 33 36 36 36 36 其他 1,480 876 752 730 709 营业利润 1,594 2,347 3,092 3,941 4,821 非流动资产合计 4,018 3,481 3,206 3,010 2,814 营业外收入 30 35 35 35 35 资产总计 10,153 12,510 13,826 16,136 18,934 营业外支出 12 13 13 13 13 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,612 2,369 3,115 3,963 4,843 应付账款 436 485 524 598 658 所得税 427 628 810