[Table_Stock] 时代电气（688187） 证券研究报告 公司动态 新兴装备业务持续放量，轨交业务有望触底反弹 [Table_Rating] 买入（首次） [Table_Summary] ◼ 事件描述 2月25日时代电气发布2021年业绩快报，全年实现营业收入151.21亿元（未经审计，下同），同比减少5.7%，实现归母净利润20.18亿元，同比减少18.5%。扣非后归母净利润15.22亿元，同比减少18.7%。其中单Q4业绩下滑幅度较Q3已经有所收窄，Q4单季度公司实现营业收入65.95亿元，同比增加7.16%，实现归母净利润8.15亿元，同比减少16.65%，实现扣非后归母净利润6.43亿元，同比减少10.26%。 ◼ 核心观点 新能源车功率最强布局，汽车电动化核心标的。汽车新能源渗透率持续提升，根据中汽协的数据，1月国内新能源汽车销量同比增长135.8%，造车新势力产品2月份继续加速放量，蔚来同比增长9.9%，理想同比增长265.8%，小鹏同比增长180%。公司凭借IDM模式优势以及二期IGBT产能的释放，公司IGBT业务深度受益，已有产品打入多家龙头整车厂供应链，有望实现国内IGBT领跑地位。 新能源车电驱和风光变（逆）流器等新兴装备业务有望22年大规模放量。公司已与一汽、长安等一线汽车厂深入合作，推出多个电驱产品。此外，公司在风电变流器、光伏逆变器、车用传感器等领域持续发力，新兴装备批量投产将贡献主要增量，优化公司业务结构。 超前布局碳化硅，抢占市场先机。2021年12月时代电气发布国内首款基于自主SiC器件的大功率电驱产品，预计随着公司碳化硅认证和量产的推进，时代电气有望提前抢占市场先机。 轨交业务受疫情负面影响，未来有望触底反弹。2021年受疫情反复影响，国内运量及铁路建设放缓，中铁移动装备新造投资大幅下降，公司轨交业务出现周期性下滑。但随着疫情逐渐受控及国家“稳增长”“新基建”政策背景下，国内铁路轨道建设继续推进，客流量将稳步恢复，公司轨交业务有望触底反弹。 ◼ 盈利预测 首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为20.17/24.25/27.45亿元，同比-18.5%/+20.2%/+13.2%，对应EPS为1.42/1.71/1.94元，21-23年PE估值分别为44.10/36.68/32.40倍。公司系全球轨交系统龙头，凭借超前布局和轨交积累的产能/技术优势成功打开新能源IGBT/电驱以及风光变（逆）流器等新兴领域，随着22年订单和产能的释放，公司盈利能力修复在即。 ◼ 风险提示 宏观政策变化的风险、新能源车需求不及预期、技术迭代不及预期。 ◼ 数据预测与估值 [Table_Finance] 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 16034 15121 18405 20941 年增长率 -1.7% -5.7% 21.7% 13.8% 归母净利润 2475 2017 2425 2745 年增长率 -6.9% -18.5% 20.2% 13.2% 每股收益（元） 2.11 1.42 1.71 1.94 市盈率（X） 0.00 44.10 36.68 32.40 市净率（X） 0.00 3.41 3.12 2.84 资料来源：Wind，上海证券研究所（2022年03月09日收盘价） [Table_Industry] 行业: 机械设备 日期: 2022年03月10日 [Table_Author] 分析师: 陈宇哲 Tel: 021-53686143 E-mail: chenyuzhe@shzq.com SAC编号: S0870521100002 联系人: 马永正 Tel: 021-53686147 E-mail: mayongzheng@shzq.com SAC编号: S0870121100023 [Table_BaseInfo] 基本数据 最新收盘价（元） 62.80 12mth A股价格区间（元） 88.06-46.00 总股本（百万股） 1,416.24 无限售A股/总股本 11.90% 流通市值（亿元） 449.56 [Table_QuotePic] 最近一年股票与沪深300比较 [Table_ReportInfo] 相关报告： -20%-11%-2%7%17%26%35%44%53%09/2110/2111/2112/2101/2203/22时代电气沪深300 公司动态 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 1 盈利预测与投资建议 ................................................................... 3 2 风险提示 ..................................................................................... 6 图 图1 国内动车产量 ................................................................. 3 图2 国内机车产量 ................................................................. 3 表 表1 公司分业务增速与毛利预测（百万元人民币） ............... 4 公司动态 请务必阅读尾页重要声明 3 1 盈利预测与投资建议 1）新兴产业业务假设和预测 新兴产业包括功率半导体、汽车电驱、变流器、海工装备等； 功率半导体器件业务22-23年主要受益于公司2期24万片IGBT产线逐步投产，相比现有的1期的12万片成倍增长，我们根据产能放量节奏以及涨价因素预测功率半导体业务21-23年营收分别为16.22亿、25.40亿和32.60亿。 汽车电驱业务主要受益于需求端国内电动车渗透率的快速提升，同时第三方电驱公司的份额有望进一步提升，公司电驱业务有望凭借自身IGBT芯片自供优势和相关配套产能的落地，份额将大幅提升，我们预计该块业务21-23年营收分别达到5.40亿、13.20亿和21.00亿元。 工业变流器主要成长动能来自于公司风电变流器，核心优势在于自身IGBT芯片自供，随着二期项目的扩产有望支撑公司份额的大幅提升，另外公司光伏逆变器新品也有望贡献部分增量。我们预计21-23年营收分别为6.00亿、11.00亿和15.70亿。 综上测算结果，我们测算新兴产业21-23年营收有望从2020年的19.01亿分别提升至33.73亿、56.50亿和77.20亿，增速分别为77.41%、67.51%和36.64%。同时，随着新兴产业中各项业务规模成倍增长带来的规模效应，叠加功率和电驱等高端产品占比的提升，有望带动新兴产业未来3年综合毛利率的持续上行，预计21-23年分别为25.00%、27.00%和29.00%。 2）轨交业务假设与预测 2021年受疫情反复影响，国内运量及铁路建设放缓，中铁移动装备新造投资大幅下降，造成国内动车组和机车组的招标量/产量大幅下滑，公司轨交业务出现周期性下滑，我们预计21年轨交业务收入115.27亿，同比-17.01%。 图1 国内动车产量 图2 国内机车产量 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 公司动态 请务必阅读尾页重要声明 4 随着疫情逐渐受控，客流量也将稳步恢复，同时国家“稳增长”和“新基建”政策背景下，国内铁路轨道建设继续推进，会带来稳定的新增需求，同时叠加之前旧轨交设备的更新替换需求，我们认为公司轨交业务有望22-23年迎来触底反弹。预计22-23年轨交业务恢复到125.56亿和130.21亿，逐步恢复到接近2020年的水平。 轨交设备竞争格局稳定，过往业务毛利率基本保持在接近40%的水平，且在逆周期的2020年依然有39.5%，我们预计未来三年轨交业务毛利率有望继续保持平稳状态，分别为39.90%、39.43%和39.18%。 3）综合营收与毛利率预测 我们认为轨交业务周期反弹，同时新兴产业依托核心芯片/模块产能释放，有望迈入高增长期。我们预计2021-2023年公司的营业收入将分别达到151.21/184.05/209.41亿元，同比分别增长-5.69%/21.72%/13.78%。综合预计2021-2023年公司的毛利率将分别达到36.35%/35.45%/35.28%。 表1 公司分业务增速与毛利预测（百万元人民币） 分业务收入测算 2020 2021E 2022E 2023E 轨道交通装备 13890.43 11527.80 12555.19 13021.38 新兴装备 1901.20 3373.00 5650.00 7720.00 其他业务 242.26 220.00 200.00 200.00 合计 16033.89 15120.80 18405.19 20941.38 分业务成本测算 2020E 2021E 2022E 2023E 轨道交通装备 8402.67 6927.70 7604.11 7919.89 新兴装备 1480.11 2529.75 4124.50 5481.20 其他业务 183.88 167.20 152.00 152.00 合计 10,066.66 9,624.65 11,880.61 13,553.09 分业务增速 2020E 2021E 2022E 2023E 轨道交通装备 -3.77% -17.01% 8.91% 3.71% 新兴装备 7.69% 77.41% 67.51% 36.64% 其他业务 131.87% -9.19% -9.09% 0.00% 合计 -1.66% -5.69% 21.72% 13.78% 分业务毛利率 2020E 2021E 2022E 2023E 轨道交通装备 39.51% 39.90% 39.43% 39.18% 新兴装备 22.15% 25.00% 27.00% 29.00% 其他业务 24.10% 24.00% 24.00% 24.00% 合计 37.22% 36.35% 35.45% 35.28% 资料来源：Wind，上海证券研究所 投资建议： 首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为20.17/24.25/27.45亿元，同比-18.5%/ +20.2%/ +13.2%，对应EPS为1.42/1.71/1.94元，21-23年PE估值分别为44.10/36.68/32.40倍。公司系全球轨交系统龙头，凭借超前布 公司动态 请务必阅读尾页重要声明 5 局和轨交积累的产能/技术优势成功打开新能源IGBT/电驱以及风光变（逆）流器等新兴领域，随着22年订单和产能的释放，公司盈利能力修复在即。 公司动态 请务必阅读尾页重要声明 6 2 风险提示 1.政策风险 半导体产业是美国限制的核心产业，时代电气作为国内一流功率半导体公司，存在被制裁风险，影响公司产能扩张和持续经营能力。 2.产能投产不及预期