21年圆满收官，估值修复具有空间

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 162.88 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 38.82 已上市流通A股(亿股) 38.82 总市值(亿元) 6,322.36 年内股价最高最低(元) 319.94/162.88 沪深300指数 4226 深证成指 12107 相关报告 1.《22年定调稳中有进，高质量发展可期-五粮液1218经销商大会...》，2021.12.19 2.《21Q3夯实渠道基础，重视长期高质量发展-五粮液三季报点评》，2021.10.30 3.《业绩符合预期，量价齐升逻辑兑现-五粮液21年中报点评》，2021.8.30 4.《业绩符合预期，全年两位数增长可期-五粮液年报及一季报点评》，2021.4.29 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 叶韬 联系人 yetao＠gjzq.com.cn 21年圆满收官，估值修复具有空间 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 50,118 57,321 66,199 74,112 84,499 营业收入增长率 25.20% 14.37% 15.49% 11.95% 14.01% 归母净利润(百万元) 17,402 19,955 23,347 26,615 30,921 归母净利润增长率 30.02% 14.67% 17.00% 14.00% 16.18% 摊薄每股收益(元) 4.48 5.14 6.01 6.86 7.97 每股经营性现金流净额 5.95 3.78 5.28 7.15 8.23 ROE(归属母公司)(摊薄) 23.42% 23.28% 24.06% 24.53% 25.52% P/E 29.67 56.77 27.08 23.75 20.45 P/B 6.95 13.22 6.52 5.83 5.22 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  3月9日，公司发布2021年业绩公告，21年全年实现营收约662亿元，同增约15%；实现归母净利约233.5亿元，同增约17%。 经营分析  21业绩达预期收官，22轻装上阵灵活性可期。根据公司公告，21年营收/归母净利增速分别为15%/17%，其中21Q4营收/归母净利增速均为11%。分产品而言，1）普五渠道端动销有所恢复，21年与报表端差异系补发前期欠货影响，供给上浮导致普五在21年内批价于千元承压。22年公司调整普五打款政策，综合打款价提至969元；当前普五批价约970元，预计系需求端受到疫情一定扰动，但酒厂控货下渠道库存仍处约1~1.5个月良性水平。2）经典五粮液21年内导入，产品结构逐步优化。目前批价企稳于1800元左右，成交价瞄准2000元+，预计22年投放将更加自如。公司今年强调“供需平衡”，轻装上阵将使渠道把控更具灵活性，普五在渠道利润诉求下年内批价站稳千元有望。  内外理顺有望共振，中长期势能将释放。我们认为，公司无论从产品、渠道，还是内部管理层均在持续改善理顺：1）产品端，公司瞄定巩固普五千元价格带市场核心定位，导入经典五粮液目标占位2000元价格带，系列酒品牌优化有望催生新的规模大单品。2）渠道端，公司于21年成立团购部，赋能高端品的消费者氛围营造；公司亦将优化经销商考核指标体系，综合考虑动销、打款、消费者培育等多维度贡献。当前公司管理层变动已落地，我们看好后续经营活力的不断释放。 盈利预测与投资建议  考虑疫情影响+经济稳增长，且新管理层上任后有望采取控量等措施增强渠道信心，我们分别下调21-23年归母净利1%/6%/7%；预计公司21-23年营收增速分别为15%/12%/14%，对应收入662/741/845亿元；归母净利增速分别为17%/14%/16%，对应归母净利234/266/309亿元；EPS分别为6.01/6.86/7.97元，当前股价对应PE为27/24/20X，估值具备性价比，维持“买入”评级。 风险提示  宏观经济下行风险，疫情反复风险，区域市场竞争加剧，食品安全问题。 020004000600080001000012000140001600018000162.88188.59214.3240.01265.72291.43317.14210 309210 609210 909211 209220 309人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 五 粮 液 沪深300 2022年03月09日 消费升级与娱乐研究中心 五 粮 液 (000858.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 40,030 50,118 57,321 66,199 74,112 84,499 货币资金 48,960 63,239 68,210 75,348 86,392 98,925 增长率 25.2% 14.4% 15.5% 12.0% 14.0% 应收款项 17,134 19,476 20,671 22,127 24,020 26,542 主营业务成本 -10,487 -12,802 -14,812 -16,614 -18,139 -20,140 存货 11,795 13,680 13,228 13,656 14,412 15,450 %销售收入 26.2% 25.5% 25.8% 25.1% 24.5% 23.8% 其他流动资产 221 232 247 332 281 302 毛利 29,543 37,316 42,509 49,584 55,973 64,358 流动资产 78,110 96,627 102,356 111,463 125,106 141,219 %销售收入 73.8% 74.5% 74.2% 74.9% 75.5% 76.2% %总资产 90.7% 90.8% 89.9% 90.1% 90.4% 91.1% 营业税金及附加 -5,908 -6,984 -8,092 -9,453 -10,561 -11,999 长期投资 921 1,023 1,851 1,854 1,856 1,857 %销售收入 14.8% 13.9% 14.1% 14.3% 14.3% 14.2% 固定资产 5,614 6,921 7,349 8,077 9,032 9,512 销售费用 -3,778 -4,986 -5,579 -6,540 -7,300 -8,281 %总资产 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.1% %销售收入 9.4% 9.9% 9.7% 9.9% 9.9% 9.8% 无形资产 526 503 558 566 574 577 管理费用 -2,340 -2,655 -2,610 -2,999 -3,335 -3,802 非流动资产 7,984 9,770 11,537 12,275 13,273 13,786 %销售收入 5.8% 5.3% 4.6% 4.5% 4.5% 4.5% %总资产 9.3% 9.2% 10.1% 9.9% 9.6% 8.9% 研发费用 -84 -126 -131 -132 -148 -152 资产总计 86,094 106,397 113,893 123,738 138,378 155,005 %销售收入 0.2% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 17,432 22,564 26,097 30,460 34,629 40,124 应付款项 6,152 5,970 6,947 7,591 8,118 8,824 %销售收入 43.5% 45.0% 45.5% 46.0% 46.7% 47.5% 其他流动负债 14,556 24,065 18,932 15,918 17,605 19,849 财务费用 1,085 1,431 1,486 1,486 1,674 1,918 流动负债 20,708 30,035 25,879 23,510 25,723 28,674 %销售收入 -2.7% -2.9% -2.6% -2.2% -2.3% -2.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -11 4 13 6 6 6 其他长期负债 267 266 256 256 256 256 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 20,975 30,301 26,135 23,766 25,979 28,929 投资收益 101 93 94 19 20 21 普通股股东权益 63,487 74,291 85,706 97,020 108,497 121,174 %税前利润 0.5% 0.4% 0.3% 0.1% 0.1% 0.0% 其中：股本 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 营业利润 18,718 24,246 27,826 32,132 36,502 42,253 未分配利润 43,803 51,634 59,443 70,757 82,234 94,911 营业利润率 46.8% 48.4% 48.5% 48.5% 49.3% 50.0% 少数股东权益 1,632 1,805 2,052 2,952 3,902 4,902 营业外收支 -112 -140 -148 -60 -40 -30 负债股东权益合计 86,094 106,397 113,893 123,738 138,378 155,005 税前利润 18,607 24,106 27,678 32,072 36,462 42,223 利润率 46.5% 48.1% 48.3% 48.4% 49.2% 50.0% 比率分析 所得税 -4,568 -5,878 -6,765 -7,826 -8,897 -10,302 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 24.6% 24.4% 24.4% 24.4% 24.4% 24.4% 每股指标 净利润 14,039 18,228 20,913 24,247 27,565 31,921 每股收益 3.45 4.48 5.14 6.01 6.86 7.97 少数股东损益 654 826 959 900 950 1,000 每股净资产 16.36 19.14 22.08 24.99 27.95 31.22 归属于母公司的净利润 13,384 17,402 19,955 23,347 26,615 30,921 每股经营现金净流 3.18 5.95 3.78 5.28 7.15 8.23 净利率 33.4% 34.7% 34.8% 35.3% 35.9% 36.6% 每股股利 1.70 2.20 2.58 3.10 3.90 4.70 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 21.08% 23.42% 23.28% 24.06% 24.53% 25.52% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 15.55% 16.36% 17.52% 18.87% 19.23% 19.95% 净利润 14,039 18,228 20,913 24,247 27,565 31,921 投