20年圆满收官，21年开店加速

公司动态 请务必阅读尾页重要声明。 [Table_BaseInfo] 基本数据（2021.3.26） 通行 报告日股价（元） 19.66 12mth A股价格区间（元） 18.10-31.85 总股本（百万股） 512.79 无限售A股/总股本 89.95% 流通市值（亿元） 90.69 每股净资产（元） 4.73 PBR（X） 4.16 [Table_ShareHolderInfo] 主要股东（2020） 通行 煌上煌集团 38.60% 新余煌上煌 12.94% 褚建庚 5.65% 褚剑 3.23% 褚浚 3.23% [Table_RevenueStracture] 收入结构（2020） 鲜货产品 75.36% 米制品业务 17.83% 包装产品 3.13% 屠宰加工 1.16% 其他 2.53% [Table_QuotePic] 最近6个月股票与沪深300比较 [Table_ReportInfo] [Table_Author] 分析师： 周菁 Tel： 021-53686158 E-mail： zhoujing@shzq.com SAC证书编号： S0870518070002 [Table_Summary]  公司动态事项 公司发布2020年年报，全年营收24.36亿元，同比增长15.09%，归属净利润为2.82亿元，同比增长28.04%，扣非归属净利润为2.55亿元，同比增长33.09%。公司拟每10股派现1.3元（含税）。  事项点评 鲜货产品保持稳增，加快线下线上的渠道拓展 分品类看，公司全年鲜货产品收入18.36亿元/+13.6%，其中20H2收入8.95亿元/+12.5%；米制品业务收入4.34亿元/+29.60%，其中20H2 收入0.82亿元/+65.1%。分地区看，公司传统优势地区江西、广东的收入分别为10.24/3.48亿元，同比+16.1%/-0.7%，浙江地区快速增长，收入4.85亿元，同比+32.9%。公司线下积极扩张，年内新开1206家门店、净增921家，年底全国门店数达到4627家，其中江西省1400家（+138）、广东省914家（+108）、福建省292家（-11）、辽宁省277家（+60），此外浙江省253家（+70）、山东省118家（+73）、河南省129家（+45）、北京60家（+23）、上海55家（+24）；疫情促使线上消费增长，公司把握机会加大对传统电商平台、外卖及社区电商等线上渠道的渗透，2020年线上GMV为4.52亿元、线上销售占比为17.04%，其中纯电商业务不含税收入1.65亿元、占比7.01%。 受益费用率下降，盈利水平小幅提升 2020年公司综合毛利率为37.8%，同比小幅提升0.2pct，其中鲜货产品、米制品业务毛利率分别为39.8%、28.5%。费用端，公司销售费用率15.5%/+0.7pct，主要系人员薪酬（销售人员增加257人）、加盟店销售奖励、直营店租赁费等增加较快；管理费用率6.2%/-1.4pct，主要系股权激励费用减少；财务和研发费用率分别为-0.5%/-0.1pct、3.1%/-0.2pct。公司归属净利润为2.82亿元，同比增长28.0%，净利率为11.6%/+1.2pct，盈利水平小幅提升。全年经营性活动现金流净流入1.25亿元，同比下降44.3%，净现比为0.44，主要系门店拓展发生的人工成本、租赁、市场推广及促销费用投入同比增加。 21年展望：对外加快全国布局，对内激励变革，继续锚定快速增长 根据我们还原扣除股权激励费用的扣非归属净利润，公司18-20年“三年业绩翻番激励”的目标大概率实现，公司将开启新的3-5年中长期发展阶段。（1）对外：公司一是加快实施“千城万店”的战略布局，公司力争5年时间在全国千座以上城市开设10000家以上门店，在成熟市场公司开更多的街边店、社区店进行渠道下沉和加密，在新进入市场公司以开商超综合体店为主，利用商超的客流更快地传播品牌，21年公司计划新开1400家店。二是积极推进产能全国化布局，公司现有南昌、福清、东莞、沈阳、许昌、南宁六大生产基地，并将加快建设陕西、重庆、浙江、山东、京津冀五大生产基地，实现产能的全国化布局，匹配门店网络的全国扩张。（2）对内：组织结构持续变革，总部职能中心实行大部制、扁平化改革，并计划将营销总部搬至上海、招纳优秀人才，营销中心设立连锁、电商、流通、团购、独椒戏五大事业部和经营企划部、经营管理部两个职能部门。公司将启动新一轮员工股权激励，承接上个“三年业绩翻番”目标，有望激发员工斗志、继续推动公司快速发展。此前公司已回购1088.82万股（回购均价约为[Table_MainInfo] 增持 ——首次覆盖 煌上煌（002695） 证券研究报告/公司研究/公司动态 日期：2021年03月31日 20年圆满收官，21年开店加速 行业：食品饮料 公司动态 请务必阅读尾页重要声明。 23元/股），占总股本的2.12%。21年公司预计实现营收29.6亿元，同比增长不低于21%，预计实现净利润3.4亿元，同比增长不低于20%。  投资建议 我们预计公司2021-2023年营业收入分别为30.09/36.91/44.60亿元，归属净利润分别为3.44/4.26/5.19亿元，对应EPS分别为0.67/0.83/1.01元/股，对应PE分别为29/24/19倍（按2021/3/26收盘价计算）。首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示 食品安全风险、开店数量不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。 [Table_ProfitInfo]  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 2436.38 3009.45 3690.95 4459.90 年增长率 23.5% 22.6% 20.8% 归属于母公司的净利润 282.17 344.42 426.04 519.06 年增长率 22.1% 23.7% 21.8% 每股收益（元） 0.55 0.67 0.83 1.01 PER（X） 41.62 29.27 23.66 19.42 资料来源：Wind，上海证券研究所（按最新股本摊薄，股价为2021/3/26收盘价） 公司动态 请务必阅读尾页重要声明 3 资产负债表（单位：百万元） 利润表（单位：百万元） 指标 2020A 2021E 2022E 2023E 指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 985 734 1101 1252 营业收入 2436 3009 3691 4460 交易性金融资产 0 0 0 0 营业成本 1515 1896 2300 2756 应收账款及应收票据 125 94 134 176 毛利 921 1114 1390 1704 存货 791 907 1138 1374 税金及附加 18 23 28 34 预付账款 44 76 77 94 销售费用 378 460 568 685 其他流动资产 164 156 167 182 管理费用 150 181 218 259 流动资产合计 2109 1967 2617 3078 研发费用 75 90 111 134 可供出售金融资产 0 0 0 0 财务费用 -11 -16 -7 9 持有至到期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 -1 -1 -2 长期股权投资 0 0 0 0 信用减值损失 -5 0 0 0 投资性房地产 0 0 0 0 其他收益 29 30 31 31 固定资产合计 624 941 1352 1873 投资收益 1 1 1 1 无形资产 98 100 101 102 净敞口套期收益 0 0 0 0 商誉 40 40 40 40 公允价值变动收益 0 0 0 0 递延所得税资产 22 22 22 22 资产处置收益 0 0 0 0 其他非流动资产 133 144 148 159 营业利润 336 406 503 614 资产总计 3027 3214 4280 5274 营业外收支 5 5 5 5 短期借款 105 -200 360 740 利润总额 340 411 508 619 应付票据及应付账款 93 128 154 180 所得税费用 54 62 76 93 预收账款 0 9 9 8 净利润 286 349 432 526 应付职工薪酬 17 25 30 34 归属于母公司的净利润 282 344 426 519 应交税费 21 26 31 38 少数股东损益 4 5 6 7 其他流动负债 172 257 295 347 现金流量表（单位：百万元） 流动负债合计 407 245 879 1347 指标 2020A 2021E 2022E 2023E 长期借款 9 9 9 9 经营活动现金流净额 125 602 510 692 应付债券 0 0 0 0 投资 -40 0 0 0 递延所得税负债 0 0 0 0 资本性支出 -89 -551 -700 -898 其他非流动负债 139 139 139 139 其他 1 1 1 1 负债合计 555 393 1027 1494 投资活动现金流净额 -129 -550 -699 -897 归属于母公司所有者权益 2423 2768 3194 3713 债权融资 0 0 0 0 少数股东权益 48 53 59 66 股权融资 -4 0 0 0 股东权益 2472 2821 3253 3779 银行贷款增加（减少） 125 -305 560 380 负债及股东权益 3027 3214 4280 5274 筹资成本 -56 2 -4 -24 其他 -119 0 0 0 筹资活动现金流净额 -54 -303 556 356 现金净流量 -58 -252 368 151 财务比率分析 指标 2020A 2021E 2022E 2023E 指标 2020A 2021E 2022E 2023E EPS 0.55 0.67 0.83 1.01 PB 4.85 3.64 3.16 2.72 BVPS 4.73 5.40 6.23 7.24 EV/EBITDA 29.42 15.65 12.40 9.96 PE 41.62 29.27 23.66 19.42 ROE 12% 12% 13% 14% PEG 1.48