毛发医疗服务龙头，获纳入港股通

事项： 2022 年 3 月 7 日，据深交所消息，新一轮港股通标的证券调整生效，其中雍禾医疗获得调入港股通，并自今日生效。 国信零售观点：公司作为毛发医疗服务龙头企业，为消费者提供植发+医疗养固的一站式服务，2020 年以10.5%的市占率在植发行业排名第一（据 Frost & Sullivan 统计数据），此次纳入港股通后，市场关注度及股票成交量和流动性有望逐步提升。整体来看，在毛发医疗行业快速成长的红利释放下，雍禾医疗依托自身完善的医疗资源、领先的品牌认知度，不断巩固市场龙头地位。未来在渠道端进一步开拓门店，并在业务上构建植发+养固的闭环，提升整体客单价和复购率水平，从而持续强化综合竞争力。我们维持此前深度报告中的公司盈利预测，预计公司 2021-2023 年分别实现归母净利润 1.02 亿元/1.54 亿元/2.15 亿元，分别同比-37.73%/+51.32%/+39.54%，其中 2021 年同比下降主要系营销推广开支大幅增加及下半年疫情反复带来部分门店出现停业情况所致，对应 EPS 分别为 0.19 元/0.29 元/0.41 元/股，对应 PE 分别为52.4x/34.6x/24.8x。当前估值水平在板块内考虑成长性和商业模式稳定性下具备较强布局性价比：在行业红利释放以及自身加速扩张下，公司未来成长性突出，且养发业务有望打开中长期第二增长曲线，同时公司商业模式较普通医美服务机构更具标准化及可复制扩张性，带来较强成长稳定性。此外成功进入港股通后有望提升资金关注度从而加速实现公司价值发掘，给予“买入”评级。 评论： 纳入港股通事宜落地 根据深交所 3 月 7 日发布的公告，雍禾医疗获调入港股通股票名单并自今日起生效，有助于吸引更多元的投资者，提升市场知名度及股票成交量和流动性。从行业分类上看，公司属于“医疗及医学美容服务板块”，据 Wind 数据，该板块目前港股通平均持续比例为 7.79%，同时参考同板块纳入港股通的标的看，平安好医生/时代天使等纳入港股通六个月后，港股通持续比例分别为 1.39%/1.97%。 图 1：雍禾医疗获纳入港股通标的 公司竞争力分析：毛发医疗服务龙头，多维度构建综合竞争力 公司主营毛发医疗服务，立足“雍禾”+“史云逊”品牌形成植发+养固双驱动的业务模式，截至 2021 年11 月 22 日，旗下共运营 53 家植发医疗机构，覆盖中国内地 26 个省及中国香港在内的 52 个城市，建立了1233 人组成的专业医疗团队，其中 246 名注册医生，超越行业第二和第三的总和。业绩方面，公司营收从2018 年的 9.34 亿元增长至 2020 年的 16.38 亿元，复合增速 32.42%；归母净利润从 2018 年的 0.54 亿元增长至 2020 年的 1.63 亿元，复合增速 74.73%。 图 2：雍禾医疗营业收入（亿元、%） 图3：雍禾医疗归母净利润（亿元、%） 从行业角度看，据 Frost & Sullivan 统计数据，中国 2020 年毛发医疗服务市场规模达到 184 亿元，2016-2020 年复合增速 23.93%，并预计以 25.07%的年复合增速至 2025 年的 562 亿元。其中根据是否需要植发手术，毛发医疗服务可分为植发医疗服务和医疗养固服务，医疗养固指利用非手术手段，预防和解决头皮及毛发的脱落、发质细软、头皮瘙痒、出油问题，包括药物及专业医疗仪器的治疗等。 市场规模方面，植发医疗服务占比较高，2020 年植发医疗市场规模达到 134 亿元，占比 72.83%；医疗养固 2020 年市场规模 50 亿元，同比增长 25%，预计至 2025 年规模有望达到 185 亿元，年复合增速为 29.91%。 图 4：中国毛发医疗服务行业市场规模（亿元、%） 图5：中国植发及毛发医疗养固市场规模（亿元、%） 从公司角度看，雍禾在医疗服务资源、门店运营角度构建了综合竞争力，具体来看： 1）医疗服务资源领先：2020 年公司拥有 189 名注册医生，排名行业第一，且进一步增加至 2021 年 11 月22 日的 246 名。执业经验方面，公司执业医生平均拥有 5 年行业经验，护士平均拥有 3 年行业经验，执业经验同样领先同行。此外，公司针对医疗团队建立了系统培训体系，以提升服务质量。每位新聘医师均需接受 4-6 个月的系统培训，包括在院长一对一监督下进行的临床实践培训（至少 1 个月）。 图 6：雍禾医疗旗下专业医疗团队 图7：2020 年植发医疗机构的注册医生数量对比（人） 2）高效的标准化运营能力，运营成熟下单店收入显著提升：标准化运营能力则是助力毛发医疗机构扩张的关键，雍禾以毛囊检测为出发点，以及建立了标准的客户服务体系，一般不超过 8 个月便可建立一家 2500㎡的新医疗机构，且旗下的医疗机构的平均初始收支平衡期为 3 个月左右，平均现金投资回报期为 14 个月左右，优于民营医疗机构的平均水平。 门店成熟下，雍禾的单店收入和同店增长也得到了显著提升。如 2020 年公司新建院部（开业不足 1 年）、发展中院部（成立 1-3 年）、成熟院部（成立 3 年以上）的平均单店收入分别为 913 万元、2190 万元和5441 万元。此外，公司同店销售亦取得了优异的增长水平，2019 年/2020 年的整体同店销售增长分别达到18.44%/20.05% ， 2021 上半年同店销售增长为 52.57% ， 其中成熟院部同期的同店销售增长分别为18.61%/18.09%/48.62%。 图 8：雍禾医疗同店销售增长情况（%） 图9：雍禾医疗不同店龄院部的平均单店收入（万元） 中长期成长：构建毛发医疗服务闭环、把握美学需求趋势 从手术特点看，植发属于低频消费，单个客户的复购贡献较低，而相较而言，毛发医疗养固市场具有高复购率、覆盖消费群体广的特征，构建植发+养固业务的协同将有助于形成从洗发产品的基础护理、毛发问题诊疗、院内的非手术护理到植发手术医疗的服务闭环，从而可有效提升顾客粘性和单店效益。 而雍禾于 2017 年 12 月收购英国知名毛发品牌“史云逊”的中国内地业务，基于此品牌在 2019 年以店中店模式设立“史云逊健发中心”，正式提供医疗养固业务，截至 2021 年 11 月 22 日，已入驻 52 家植发医疗机构，顾客数量方面，2021 上半年顾客数量达到 52633 人，接近去年全年水平，人均消费从 2019 年的1759 元增长至 2021 上半年的 4829 元，占整体收入比重的 24.13%。根据公司招股书数据，预计同时接受了植发和医疗养固服务的顾客数量从 2019 年的仅 1800 人增长至 2020 年的 18747 人，占总顾客数量 20.56%。 表1：雍禾医疗构建植发+医疗养固的服务闭环 未来公司进一步推动构建植发+养固的服务闭环，包括推动植发医疗机构转型为综合性医疗养固服务医院，目前共有 4 家正在建设中，包括北京及上海新成立的两家医院，以及广州和深圳现有植发机构转型改造的两家；加速开设院部面积在 300 ㎡-500 ㎡的史云逊独立门店，以医疗级的养固为客户提供优质服务体验，同时提升终端顾客覆盖度，为雍禾植发业务实现一定程度的引流。据公司招股书数据，上市募集资金中部分用于建立约 60 家独立的史云逊医学健发中心。 此外，公司在年初发布了雍禾美学研究中心+专业女性植发品牌“雍禾发之初”，提供专业女性美学毛发管理。当前植发除刚性需求外，也逐步衍生出发际线、眉毛等美学植发项目，公司构建的美学研究中心组成了包括明星造型团队、美学应用研究团队、美学植发专家诊疗团在内的专家团，把握行业发展新趋势。 投资建议：毛发医疗服务龙头，中长期竞争优势显著 整体来看，在毛发医疗行业快速成长的红利释放下，雍禾医疗依托自身完善的医疗资源、领先的品牌认知度，不断巩固市场龙头地位。未来在渠道端进一步开拓门店，并在业务上构建植发+养固的闭环，提升整体客单价和复购率水平，从而持续强化综合竞争力。我们维持此前深度报告中的公司盈利预测，预计公司2021-2023 年分别实现归母净利润 1.02 亿元/1.54 亿元/2.15 亿元，分别同比-37.73%/+51.32%/+39.54%，其中 2021 年同比下降主要系营销推广开支大幅增加及下半年疫情反复带来部分门店出现停业情况所致，对应 EPS 分别为 0.19 元/0.29 元/0.41 元/股，对应 PE 分别为 51.8x/34.2x/24.5x。当前估值水平在板块内考虑成长性和商业模式稳定性下具备较强布局性价比：在行业红利释放以及自身加速扩张下，公司未来成长性突出，且养发业务有望打开中长期第二增长曲线，同时公司商业模式较普通医美服务机构更具标准化及可复制扩张性，带来较强成长稳定性。此外成功进入港股通后有望提升资金关注度从而加速实现公司价值发掘，给予“买入”评级。 表2：可比公司盈利预测及估值 风险提示 疫情反复影响终端需求；市场竞争环境恶化：对利润造成吞噬；监管政策变动风险，若针对植发医疗营销广告的政策收紧，尤其是针对社交媒体领域的推广，可能放缓消费者心智教育进程，从而影响渗透率提升预期；植发人群增长及客单价增长不及预期，可能带来行业规模增长不及预期。 相关研究报告 《毛发医疗产业专题研究系列-从雍禾医疗看毛发医疗机构的发展机遇》——2021-12-13 《美妆医美行业 2022 年度投资策略：回归行业本质，深耕品牌力量》——2021-12-16 《医美产业深度投资框架暨中期策略：颜值新经济，美丽无止境》——2021-06-21 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明