毛发医疗服务龙头，获纳入港股通

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年03月08日买入1雍禾医疗（02279.HK）毛发医疗服务龙头，获纳入港股通公司研究·公司快评美容护理·医疗美容投资评级：买入（首次评级）证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cn执证编码：S0980517070001联系人：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cn事项：2022年3月7日，据深交所消息，新一轮港股通标的证券调整生效，其中雍禾医疗获得调入港股通，并自今日生效。国信零售观点：公司作为毛发医疗服务龙头企业，为消费者提供植发+医疗养固的一站式服务，2020年以10.5%的市占率在植发行业排名第一（据Frost&Sullivan统计数据），此次纳入港股通后，市场关注度及股票成交量和流动性有望逐步提升。整体来看，在毛发医疗行业快速成长的红利释放下，雍禾医疗依托自身完善的医疗资源、领先的品牌认知度，不断巩固市场龙头地位。未来在渠道端进一步开拓门店，并在业务上构建植发+养固的闭环，提升整体客单价和复购率水平，从而持续强化综合竞争力。我们维持此前深度报告中的公司盈利预测，预计公司2021-2023年分别实现归母净利润1.02亿元/1.54亿元/2.15亿元，分别同比-37.73%/+51.32%/+39.54%，其中2021年同比下降主要系营销推广开支大幅增加及下半年疫情反复带来部分门店出现停业情况所致，对应EPS分别为0.19元/0.29元/0.41元/股，对应PE分别为52.4x/34.6x/24.8x。当前估值水平在板块内考虑成长性和商业模式稳定性下具备较强布局性价比：在行业红利释放以及自身加速扩张下，公司未来成长性突出，且养发业务有望打开中长期第二增长曲线，同时公司商业模式较普通医美服务机构更具标准化及可复制扩张性，带来较强成长稳定性。此外成功进入港股通后有望提升资金关注度从而加速实现公司价值发掘，给予“买入”评级。评论：纳入港股通事宜落地根据深交所3月7日发布的公告，雍禾医疗获调入港股通股票名单并自今日起生效，有助于吸引更多元的投资者，提升市场知名度及股票成交量和流动性。从行业分类上看，公司属于“医疗及医学美容服务板块”，据Wind数据，该板块目前港股通平均持续比例为7.79%，同时参考同板块纳入港股通的标的看，平安好医生/时代天使等纳入港股通六个月后，港股通持续比例分别为1.39%/1.97%。图1：雍禾医疗获纳入港股通标的资料来源：深圳交易所、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司竞争力分析：毛发医疗服务龙头，多维度构建综合竞争力公司主营毛发医疗服务，立足“雍禾”+“史云逊”品牌形成植发+养固双驱动的业务模式，截至2021年11月22日，旗下共运营53家植发医疗机构，覆盖中国内地26个省及中国香港在内的52个城市，建立了1233人组成的专业医疗团队，其中246名注册医生，超越行业第二和第三的总和。业绩方面，公司营收从2018年的9.34亿元增长至2020年的16.38亿元，复合增速32.42%；归母净利润从2018年的0.54亿元增长至2020年的1.63亿元，复合增速74.73%。图2：雍禾医疗营业收入（亿元、%）图3：雍禾医疗归母净利润（亿元、%）资料来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理资料来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理从行业角度看，据Frost&Sullivan统计数据，中国2020年毛发医疗服务市场规模达到184亿元，2016-2020年复合增速23.93%，并预计以25.07%的年复合增速至2025年的562亿元。其中根据是否需要植发手术，毛发医疗服务可分为植发医疗服务和医疗养固服务，医疗养固指利用非手术手段，预防和解决头皮及毛发的脱落、发质细软、头皮瘙痒、出油问题，包括药物及专业医疗仪器的治疗等。市场规模方面，植发医疗服务占比较高，2020年植发医疗市场规模达到134亿元，占比72.83%；医疗养固2020年市场规模50亿元，同比增长25%，预计至2025年规模有望达到185亿元，年复合增速为29.91%。图4：中国毛发医疗服务行业市场规模（亿元、%）图5：中国植发及毛发医疗养固市场规模（亿元、%）资料来源：Frost&Sullivan、雍禾、国信证券经济研究所整理资料来源：Frost&Sullivan、雍禾、国信证券经济研究所整理从公司角度看，雍禾在医疗服务资源、门店运营角度构建了综合竞争力，具体来看：1）医疗服务资源领先：2020年公司拥有189名注册医生，排名行业第一，且进一步增加至2021年11月22日的246名。执业经验方面，公司执业医生平均拥有5年行业经验，护士平均拥有3年行业经验，执业经验同样领先同行。此外，公司针对医疗团队建立了系统培训体系，以提升服务质量。每位新聘医师均需 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3接受4-6个月的系统培训，包括在院长一对一监督下进行的临床实践培训（至少1个月）。图6：雍禾医疗旗下专业医疗团队图7：2020年植发医疗机构的注册医生数量对比（人）资料来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理资料来源：Frost&Sullivan、雍禾、国信证券经济研究所整理2）高效的标准化运营能力，运营成熟下单店收入显著提升：标准化运营能力则是助力毛发医疗机构扩张的关键，雍禾以毛囊检测为出发点，以及建立了标准的客户服务体系，一般不超过8个月便可建立一家2500㎡的新医疗机构，且旗下的医疗机构的平均初始收支平衡期为3个月左右，平均现金投资回报期为14个月左右，优于民营医疗机构的平均水平。门店成熟下，雍禾的单店收入和同店增长也得到了显著提升。如2020年公司新建院部（开业不足1年）、发展中院部（成立1-3年）、成熟院部（成立3年以上）的平均单店收入分别为913万元、2190万元和5441万元。此外，公司同店销售亦取得了优异的增长水平，2019年/2020年的整体同店销售增长分别达到18.44%/20.05%，2021上半年同店销售增长为52.57%，其中成熟院部同期的同店销售增长分别为18.61%/18.09%/48.62%。图8：雍禾医疗同店销售增长情况（%）图9：雍禾医疗不同店龄院部的平均单店收入（万元）资料来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理资料来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理中长期成长：构建毛发医疗服务闭环、把握美学需求趋势从手术特点看，植发属于低频消费，单个客户的复购贡献较低，而相较而言，毛发医疗养固市场具有高复购率、覆盖消费群体广的特征，构建植发+养固业务的协同将有助于形成从洗发产品的基础护理、毛发问题诊疗、院内的非手术护理到植发手术医疗的服务闭环，从而可有效提升顾客粘性和单店效益。而雍禾于2017年12月收购英国知名毛发品牌“史云逊”的中国内地业务，基于此品牌在2019年以店中店模式设立“史云逊健发中心”，正式提供医疗养固业务，截至2021年11月22日，已入驻52家植发医疗机构，顾客数量方面，2021上半年顾客数量达到52633人，接近去年全年水平，人均消费从2019年的1759元增长至2021上半年的4829元，占整体收入比重的24.13%。根据公司招股书数据，预计同时接受了植发和医疗养固服务的顾客数量从2019年的仅1800人增长至2020年的18747人，占总顾客数量20.56%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：雍禾医疗构建植发+医疗养固的服务闭环指标201920202021H1接受医疗养固服务的消费者（人）85645912252633医疗养固服务人均消费金额（元）175936064829复购率（%）15.60%28.90%22.20%购买预付费套餐人数（人）29964183042827预付款套餐人数占比（%）34.98%70.75%81.37%同时接受植发+医疗养固服务的人数（人）18001874714001占总顾客的比重（%）3.61%20.59%20.56%资料来源：雍禾医疗招股书、国信证券经济研究所整理未来公司进一步推动构建植发+养固的服务闭环，包括推动植发医疗机构转型为综合性医疗养固服务医院，目前共有4家正在建设中，包括北京及上海新成立的两家医院，以及广州和深圳现有植发机构转型改造的两家；加速开设院部面积在300㎡-500㎡的史云逊独立门店，以医疗级的养固为客户提供优质服务体验，同时提升终端顾客覆盖度，为雍禾植发业务实现一定程度的引流。据公司招股书数据，上市募集资金中部分用于建立约60家独立的史云逊医学健发中心。此外，公司在年初发布了雍禾美学研究中心+专业女性植发品牌“雍禾发之初”，提供专业女性美学毛发管理。当前植发除刚性需求外，也逐步衍生出发际线、眉毛等美学植发项目，公司构建的美学研究中心组成了包括明星造型团队、美学应用研究团队、美学植发专家诊疗团在内的专家团，把握行业发展新趋势。投资建议：毛发医疗服务龙头，中长期竞争优势显著整体来看，在毛发医疗行业快速成长的红利释放下，雍禾医疗依托自身完善的医疗资源、领先的品牌认知度，不断巩固市场龙头地位。未来在渠道端进一步开拓门店，并在业务上构建植发+养固的闭环，提升整体客单价和复购率水平，从而持续强化综合竞争力。我们维持此前深度报告中的公司盈利预测，预计公司2021-2023年分别实现归母净利润1.02亿元/1.54亿元/2.15亿元，分别同比-37.73%/+51.32%/+39.54%，其中2021年同比下降主要系营销推广开支大幅增加及下半年疫情反复带来部分门店出现停业情况所致，对应EPS分别为0.19元/0.29元/0.41元/股，对应PE分别为51.8x/34.2x/24.5x。当前估值水平在板块内考虑成长性和商业模式稳定性下具备较强布局性价比：在行业红利释放以及自身加速扩张下，公司未来成长性突出，且养发业务有望打开中长期第二增长曲线，同时公司商业模式较普通医美服务机构更具标准化及可复制扩张性，带来较强成长稳定性。此外成功进入港股通后有望提升资金关注度从而加速实现公司价值发掘，给予“买入”评级。表2：可比公司盈利预测及估值公司公司投资收盘价EPSPE总市值（亿元、亿港元）代码名称评级2022/3/720202021E2022E20202021E2022E2022/3/72279.HK雍禾医疗买入12.500.310.190.29-52.3834.6265.362138.HK医思健康暂无7.400.190.330.4837.6522.5215.6387.20300896.SZ爱美客买入469.503.664.346.47179.04108.1872.571015.81002612.SZ朗姿股份暂无29.130.320.550.7676.7253.0038.35128.88资料来源：Wind一致预测、国信证券经济研究所注：医思健康货币单位为港元，雍禾医疗股价及市值为港元，其余为人民币风险提示疫情反复影响终端需求；市场竞争环境恶化：对利润造成吞噬；监管政策变动风险，若针对植发医疗营销广告的政策收紧，尤其是针对社交媒体领域的推广，可能放缓消费者心智教育进程，从而影响渗透率提升预期；植发人群增长及客单价增长不及预期，可能带来行业规模增长不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5相关研究报告《毛发医疗产业专题研究系列-从雍禾医疗看毛发医疗机构的发展机遇》——2021-12-13《美妆医美行业2022年度投资策略：回归行业本质，深耕品牌力量》——2021-12-16《医美产业深度投资框架暨中期策略：颜值新经济，美丽无止境》——2021-06-21 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）201920202021E2022E2023E利润表（百万元）201920202021E2022E2023E现金及现金等价物90