请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 在成长型赛道里快速获取市场份额 [Table_Title2] 东鹏饮料(605499) [Table_DataInfo] 评级： 增持 股票代码： 605499 上次评级： 增持 52 周最高价/最低价： 285.7/55.52 目标价格： 总市值(亿) 626.06 最新收盘价： 156.51 自由流通市值(亿) 62.62 自由流通股数(百万) 40.01 [Table_Summary] 事件概述 公司发布2021年报，2021年实现收入69.8亿元，同比+40.7%；归母净利润11.9亿元，同比+46.9%；扣非归母净利润10.8亿元，同比+34.7%。其中，4Q21收入14.2亿元，同比+54.9%；归母净利润1.97亿元，同比+82.3%；扣非归母净利润1.2亿元。 分析判断: ► 在成长型赛道中快速获取市场份额 东鹏饮料目前处于快速成长期，公司2021年收入同比+40.7%。快速的收入增长一方面源于国内能量饮料市场本身的成长性，2021年能量饮料市场同比+10.8%；另一方面东鹏抓住行业机会快速扩张，销售额份额由20.2%上升至23.4%。尼尔森数据显示红牛零售额自2H21开始进入同比下降趋势；竞品体质能量、乐虎销售表现也弱于行业整体；在能量饮料头部品牌阵营中东鹏表现一枝独秀。2022年公司制定收入同比增长不低于+15%的经营目标，首次给与未来收入增速指引。基于行业格局和公司基本面判断，我们预期公司有望实现更高收入增长。 ► 系统性能力提升推动全国化 1）产能供给方面，主力产品供应能力提升、更有保障，例如2021年瓶装线产能利用率72%，2020年500ml金瓶特饮、250ml金瓶特饮生产线产能利用率分别为89%、77%，2021年分别实现收入50.2亿元（同比+62.8%、占比72%）、8.5亿元（同比+3.3%、占比12%）。非主力产品产能短缺情况改善，例如250ml金砖特饮生产线产能利用率2020年为109%，2021年纸盒线产能利用率为76%。产能增长来源于2020年7月华南基地投产、2021年5月重庆基地投产后的产能释放。目前公司已建成投产7大生产基地，2个生产基地建设推进中，预计未来产品供给将得到较好保障、运输成本得到优化。 2）销售网络拓展方面，公司加快了渠道拓展速度，2021年末经销商数量达2312家，相比去年底+45%（淘汰22%，新增66%）；全国覆盖终端网点数达209万家（VS红牛网点数超400万家），相比去年底+74%。同时公司也加强了销售渠道激励和渠道赋能，2021年末应付渠道销售返利与折扣7.7亿元，占全年收入比重为11%（同比+1.7pct）；2021年渠道推广费2.8亿元，同比+125%，主要因公司增加了冰柜等费用投放1.34亿元。区域层面，全国化拓展势如破竹，2021年大本营广东收入同比+29.7%，占比降为46%；广东以外地区（除电商、直营渠道）收入同比+53.6%，其中华东、西南增速高于整体。 3）品牌营销方面，东鹏近两年在广告宣传总体费用投放上相对保守，2021年占收入比重仅5.3%（同比-0.4pct）,增量主要因上市后邀请明星进行了1.2亿元的专案传播。在主竞品红牛仍陷商标之争的局面下，我们判断东鹏通过较为保守的费用投放仍可获得品牌声量的相对提升。相对线上传播，公司更加注重线下渠道推广费用投入，收入占比在逐年提升，我们判断现阶段东鹏产品的铺货、陈列重要性优先于品牌的传播。 4）产品方面，东鹏在加快产品多元化，2021年4月、9月、12月分别推出东鹏0糖特饮、东鹏大咖咖啡、她能果汁能量饮料，2022年计划推出东鹏运动特饮、气泡特饮、250ml新金罐、335ml苗条罐产品，构建能量家证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2022年03月08日 134955 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 族系列产品。虽然我们预期新品需要一定培育期，短期对于收入总量贡献较小，主要在成熟市场贡献增量；但对比竞品提供了更为丰富的产品选择，也有助于乘着主品牌影响力快速提升之势，快速拓展消费人群和消费场景。 5）东鹏的数字化能力提升同样值得关注。公司表示对于货物流转的数字化追踪从“四码关联”升级到“五码关联”，我们认为这将进一步夯实公司竞争优势，例如“壹元乐享”促销活动对于消费者消费以及经销商客户经营东鹏都有较好的推动力，饮料属于快消品，高效的数字化系统将更好地发挥促销活动的激励作用。 ► 盈利能力保持稳定 由于存在理财产品和私募股权投资基金收益1.2亿元非经常性损益，我们从扣非净利润角度观察东鹏主业盈利状况。2021全年扣非净利率15.5%，同比-0.7pct，从2019-2021 3年维度看属于相对稳定。2021年毛利率同比+0.74pct，PET瓶原材料聚酯切片市场价格上涨并未困扰公司，因公司提前锁价，采购均价同比-12%，我们据此推算2021年聚酯切片实际采购均价在6000元/吨左右。去年底以来聚酯切片市场价格在6000-7000元/吨波动，这部分成本占比约30%，我们认为2022年公司材料成本端仍有望得到较好控制。2021年公司销售费用率同比+1.6pct，主要因增加了渠道推广费和上市专案推广费。专案费用为短期影响，剔除此影响费效比呈提升趋势。 投资建议 2021年东鹏饮料在产能布局、销售网络拓展、品牌营销、数字化能力等方面获得全方位系统性能力提升，支撑公司快速推进全国化，实现高于行业的快速增长，并保持稳定的获利能力。我们预期东鹏在2022年仍将保持快速成长状态，上调2022-23年收入预测84.8/104亿元至87.7/107.8亿元，归母净利润14.4/17.8亿元至15.1/18.7亿元，引入2024年预测收入130.5亿元、归母净利润22.7亿元。2022-24年EPS分别为3.78/4.68/5.68元，2022/3/7收盘价156.5元对应2022-24年P/E分别为41/33/28倍，维持增持评级。 风险提示 ①原材料价格大幅上涨；②市场竞争加剧；③食品安全问题。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,959 6,978 8,772 10,783 13,052 YoY（%） 17.8% 40.7% 25.7% 22.9% 21.0% 归母净利润(百万元) 812 1,193 1,510 1,874 2,272 YoY（%） 42.3% 46.9% 26.6% 24.0% 21.3% 毛利率（%） 43.9% 44.4% 44.1% 44.3% 44.3% 每股收益（元） 2.03 2.98 3.78 4.68 5.68 ROE 42.4% 28.1% 29.9% 31.1% 31.5% 市盈率 77.09 52.48 41.45 33.42 27.55 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：寇星 联系人：刘来珍 邮箱：kouxing@hx168.com.cn 邮箱：liulz@hx168.com.cn 联系电话： 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 6,978 8,772 10,783 13,052 净利润 1,193 1,510 1,874 2,272 YoY(%) 40.7% 25.7% 22.9% 21.0% 折旧和摊销 196 210 210 240 营业成本 3,882 4,907 6,003 7,268 营运资金变动 847 476 658 820 营业税金及附加 77 88 108 131 经营活动现金流 2,077 2,196 2,734 3,319 销售费用 1,368 1,667 2,027 2,415 资本开支 -606 -768 -772 -825 管理费用 252 316 383 463 投资 -2,977 -100 -100 -100 财务费用 -11 -26 -32 -39 投资活动现金流 -3,563 -839 -837 -1,883 资产减值损失 0 0 0 0 股权募资 1,851 0 0 0 投资收益 23 28 35 42 债务募资 638 -409 -194 120 营业利润 1,529 1,932 2,396 2,905 筹资活动现金流 1,307 -1,169 -1,139 -1,014 营业外收支 -15 -18 -22 -25 现金净流量 -180 188 757 422 利润总额 1,514 1,914 2,374 2,880 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税 321 404 501 608 成长能力 净利润 1,193 1,510 1,874 2,272 营业收入增长率 40.7% 25.7% 22.9% 21.0% 归属于母公司净利润 1,193 1,510 1,874 2,272 净利润增长率 46.9% 26.6% 24.0% 21.3% YoY(%) 46.9% 26.6% 24.0% 21.3% 盈利能力 每股收益 2.98 3.78 4.68 5.68 毛利率 44.4% 44.1% 44.3% 44.3% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润率 17.1% 17.2% 17.4% 17.4% 货币资金 1,019 1,207 1,964 2,385 总资产收益率ROA 15.3% 17.0% 17.8% 17.7% 预付款项 57 196 300 363 净资产收益率ROE 28.1% 29.9% 31.1% 31.5% 存货 340 417 493 597 偿债能力 其他流动资产 1,436 1,553 1,666 2,782 流动比率 0.83 0.93 1.02 1.14 流动资产合计 2,852 3,372 4,424 6,128 速动比率 0.72 0.76 0.83 0.96 长期股权投资 0 0 0 0 现金比率 0.30 0.33 0.45 0.45 固定资产 1,909 2,456 3,003 3,569 资产负债率 45.6% 43.3% 42.8% 43.8% 无形资产 323 363 403 443 经营效率 非流动资产合计 4,939 5,526 6,113 6,719 总资产周转率 0.90 0.99 1.02 1.02 资产合计 7,790 8,898 10,536 12,847 每股指标（元） 短期借款 624 114 0 0 每股收益 2.98 3.78 4.68 5.68 应付账款及票据 554 699 855 1,035 每股净资产 1