美港股市场报告 2021年7月19日 1 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 Malibu Boats：小休闲游艇赛道里的大生意 Malibu Boats是一家集销售和制造休闲小型游艇一体的公司，被称为“水上拖船领导者”，近年来通过收购也扩展到小型近海钓鱼游艇，大有一争小型船只行业龙头之势。疫情下的娱乐业受重创，水上运动却在解封后迎来一波高潮，小型船只的生意反而越来越好。在截止至2021年3月31日连续12个月中，Malibu Boats营收达7.68亿美元，同比+5.37%。 投资要点 ➢ 小型休闲船只市场，小而美的大生意。小型休闲船只弥补中产阶级的私密娱乐度假需求，大多数船只售价在几万至几十万美元，可以停在自家后院，并通过汽车拖行。在小型水域可以充当交通工具，也可用于钓鱼休闲，并兼具水上运动，在欧美市场早已发展成熟。 ➢ 全球市场规模超250亿美元。娱乐和游船为美国经济直接或间接创造了超过1000亿美元的收入。据Fortune business insights，2020年全球小型船只市场规模达250.9亿美元，并将以11%的年复合增长率达到2028年的577.9亿美元。 此外，休闲船只在所有年龄段中的受欢迎程度正在增加。 ➢ 水上运动船只起家的Malibu Boats，是美国领先的动力型小型船艇设计和制造商，主要针对高性能运动船领域。公司1983年开始正式售卖，并在1989年成为加州最大的船只制造商之一。1992年开始为内河水域制造船只，2002年成为世界上最大的定制滑水船制造商。2009年创立了第二个品牌Axis，2014年公司上市。此后在2017年和2018年分别收购了另一家运动游艇生产商Cobalt和钓鱼船只生产商Pursuit。通过收购，公司规模不断增大。 ➢ 财务表现稳健，收入增长超行业平均。14年上市至17年收 (截止7/18/21) 收盘价 75.11美元 总市值 15.66亿美元 52周最高 93.00美元 52周最低 46.37美元 总股本（基础） 20.84百万股 股价表现 一个月 5.70% 三个月 10.21% 年至今 20.29% 过去一年 44.25% FYQ3财务表现 (截止3/31/21) 营业收入(RMB) 2.73亿美元 营收同比增长 49.83% 毛利率 26.4% EBITDA 0.59亿元 EBITDA利润率 21.7% 净利润GAAP 0.34亿元 净利率 12.3%亿元 估值比率 PE TTM 16.50 EV/EBITDA TTM 11.24 价格图 个股研报 MBUU.US 美港股市场报告 2021年7月19日 2 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 购前，公司营收年复合增长率14%，略高于行业平均水平。受疫情影响，20财年获得营收6.53亿美元，同比-4.51%。但是在疫情恢复后，水上运动需求助推公司业绩，FY21 Q3营收2.73亿美元，同比+49.8%，单季增速史上第5高。同时原生品牌占首日比重最高，约50%足有，受钓鱼需求增加，渔船的子品牌Pursuit增速较快。 ➢ 原生品牌毛利润较高，整体毛利率依然在恢复上升。2017财年毛利率达到26.62%，收购后毛利率有所下滑，疫情期间掉至22.85%。随着协同效应及娱乐休闲需求的增强，公司边际成本降低，毛利率有望继续恢复上升。运营效率逐年提升，调整后EBITDA利润率从2014财年的17.8%提升至最近12个月的20.9%。 ➢ 生产指标方面：库存周转率下降，因公司原材料储备增长，有利于在原材料价格上涨中获得优势。流动性指标向好，收购的负债并未给公司造成压力。FY21Q3长期债务占股东权益比例不过50%。 ➢ 投资回报率较高。2020年公司的股价回报52.22%，ROE 26.8%，单季一直维持在25%以上，ROIC维持在20%左右。 ➢ 我们认为：销商方面压力并不是太大，说明在宽松的宏观环境下水上娱乐需求在近两年继续保持旺盛；更多科技感的材料和装备的出现，也将给水上娱乐行业增加优势；亚太地区由于国家的可支配收入增加，也将提供新的增长机会。同时，公司的财务数据表现良好，并购带来的协同效应正在显现，在增速大于行业平均的情况下，有更明显的优势。 估值探讨 倍数估值法：同业对比公司过去12个月的平均PE为18.7倍，平均EV/EBITDA为10.58倍。且在2021年的预期PE为19.63倍，EV/EBITDA为9.73倍。以当前行业18.7倍PE为基准，2021财年的预期市值约为23亿美元，则对应的价格为每股110美元；2022年底对应的股价为125美元。 现金流折现：公司暂时未披露新收购的Maverick Group对财报的影响，我们预计在Maverick收购活动结束后，Malibu Boats将以小两位数的增速领先于行业同行。 以3.5%的永续增长率、12.9%的WACC，2021财年末的每股价值为101美元。 综合上述两种方式，2021财年末每股价值应为105美元。 美港股市场报告 2021年7月19日 3 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 风险提示 ➢ 疫情反复，或水上娱乐需求低于预期； ➢ 收购和并购活动不及预期，协同效应不足； ➢ 行业竞争增强，公司渠道优势降低； ➢ 原材料价格大幅上涨，无法及时传递到下游 美港股市场报告 2021年7月19日 4 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 小型休闲船只市场，小而美的大生意 大型游轮市场，满足的是出行及休闲度假需求。直至今日，国内消费者也越习惯这一看似豪华、却越来越亲民的大众旅游选择。但是在地广人稀，水资源丰富的北美、澳洲，与船只有关的娱乐活动就更奔放一些。富豪们自然可以随随便便拥有一条百万美金以上的自家游船，无论是洽谈商务还是自家度假，都是兼具私密和娱乐的优选。但是对即便经济情况稍好的中产来说，拥有自家游轮本也是较大的经济负担，还需要专门为付出昂贵的停船位，因此并不是最好的选择。 休闲型的小型船只（Small Boats），正好弥补了这类需求。这些售价在几万至几十万的“小游艇”，体型不大，甚至可以停在自家后院，陆上出行可完全拖在汽车后面（俗称“拖船”），即便在小型水域（湖泊、河流）也能自由驾驭。它可以充当交通工具，也可以用于钓鱼休闲，还可以兼具水上运动，因此在欧美，和其他交通工具一样，小型船只市场早已发展成熟。 小型船只可分为帆船、动力船和摩托艇等。其中帆船本不带有制动装置，行动依靠风力，而动力船和摩托艇则带有发动机，使用汽油或柴油。这些船只在设计、建造、尺寸、承载量、使用区域、导航技术等许多方面都与大型船舶不同。 图：小型帆船与小型动力船 数据来源：Colbat Boats，老虎证券 美港股市场报告 2021年7月19日 5 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 大小型号不同的休闲娱乐游艇 数据来源：Brunswick，老虎证券整理 小型船只特别适用于内部水道，如湖泊、河流，或受保护的海域。随着技术的进步，在不同船型的技术先进功能的需求不断增加。 小型船只制造商也专注于在船上安装智能传感器、人工智能和物联网等先进技术，为用户提供自动控制、信息娱乐系统、GPS跟踪和智能控制等功能。这些技术有助于提高船只的安全性，增加船只的使用价值。 美港股市场报告 2021年7月19日 6 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 休闲娱乐小型船只上的各种附加零件 数据来源：Garmin、Sim world等，老虎证券整理 现代小型船只相对于大型船只易于操作，且由于航行范围广，在性能方面具有巨大的潜力。另一方面，年轻一代对带有冒险性质的新形式户外活动越来越感兴趣，越来越多的公司正在瞄准他们的市场。 根据美国海洋制造协会的数据，娱乐和游船为美国经济创造了超过1000亿美元的收入。同时，根据Fortune business insights的数据，2020年，全球小型船只的市场规模达到250.9亿美元，并且将以11%的复合年化增长率，在2028年达到577.9亿美元。 而根据Markets and Markets在2019的统计，休闲类小型船只的市场规模在2019年为267亿美元，不过到2027年的规模为337亿美元，年复合增长率为3.2%。 看来经过2020年的发展，不同的市场机构对这个细分行业的判断有些差异。究竟是不是经过COVID-19带来的消费习惯的改变？抑或是不同地区的人们对小型船只的需求表现出差 美港股市场报告 2021年7月19日 7 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 异？ 欧洲地区小型船只市场规模（十亿美元） 数据来源：fortune business insights，老虎证券 全球休闲类小型船只市场规模（十亿美元） 数据来源：markets and markets，老虎证券整理 不同类型的船只，用途也有所不同。帆船一般用于体育活动，因此在整个小型船只中的占比并不算高，而兼具娱乐、运动与交通的动力船占有的市场份额最大。 美港股市场报告 2021年7月19日 8 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 根据美国海洋制造协会，休闲船只在所有年龄段中的受欢迎程度正在增加。此外，捕鱼以及水上骑行将成为推动小型休闲船只市场增长的重要因素。 欧洲地区小型船只市场规模（十亿美元） 数据来源：fortune business insights，老虎证券 全球主要的小型船只生产商 公司 国家 公司 国家 Brunswick 美国 Bennington Marine 美国 Groupe Beneteau 法国 Hobie Cat Company 美国 Azimut Benetti 意大利 Ferretti Group 意大利 Sunseeker International 英国 Bavaria Yachtbau 德国 Ranger boats 美国 Godfrey Pontoon Group 美国 Tracker Boats 美国 Catalina Yachts 美国 Lund Boats 美国 Mahindra Odyssea 印度 Marine Product Corporation 美国 Malibu Boats 美国 数据来源：老虎证券 美港股市场报告 2021年7月19日 9 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 Malibu Boats是一家什么样的公司？ Malibu Boats作为是美国领先的动力型小型船艇设计和制造商，主要针对高性能运动船领域，因此也被称为“水上运动拖船领导者”。公司于1982年在美国加利福尼亚州的默塞德成立，目前总部位于田纳西州劳登，在欧洲、澳大利亚均生产基地。 公司历史 1982，Bob Alkema、Steve Marshall等6位爱好滑水的加州朋友打算把他们的热情付之于商业——设计和建造新型的滑水船，因此他们成立了Malibu Boats。这个名字就来自于以水上运动闻名遐迩的加州海滩胜地。 Malibu Boats拖船 资料来源：Malibu boats官网 1983年，公司第一年运营，产量最快为每周两艘船，而且生产的划水传也仅是采用单壳设计 美港股市场报告 2021年7月19日 10 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 和混合胶衣的滑水拖船，并在加州获得好评。随着销量大增，订单迅速积压，公司开始增加人员并提高产量，于1988年获得了9%的市场份额。 1986年底，Malibu Boats已经总计建造了近1000艘定制滑水船，并获得船舶界Powerboat 杂志颁发的首个产品卓越价值奖。 1989年，Malibu Boats成为“加州最大的船只制造商之一”，年产1200艘船。同时，公司也完成了第一次收购——澳大利亚公司Flightcraft将其船艇设计出售给Malib