请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020年07月12日 航天彩虹（002389.SZ） 军用无人机优质赛道里画的一道彩虹 无人机符合这一轮军工大行情的主线逻辑，因其消耗属性强预计在“十四五”会得到大幅列装。 我们认为，这一轮军工大行情背后的产业逻辑：我国在“十三五”之前是武器装备能力建设期，预计“十四五”正式跨越进入武器装备放量建设期，尤其是消耗性装备的大幅放量增长。这个层面的产业逻辑是：一方面实战化训练会加大消耗性装备的消耗，另一方面真正形成作战能力需要大量消耗性装备进行战略储备。 无人机的消耗属性较强，预计国内列装量和全球军贸交易量都会得到大幅提升。从作战功能角度，无人机可以被广泛用于对地攻击、电子干扰、诱饵欺骗、侦察监视、空中预警、目标指示、火力评估、通信中继、空中格斗和反导拦截等方面，其在未来战争中的应用场景会越来越多。从易耗角度，由于无人机损毁不会带来人员伤亡，且直接损失相较于有人驾驶飞机要小很多，所以无人机作为作战工具是一种典型的消耗品。近年来，在战场上无人机被击落或损毁的报道不断，例如据《美国陆军无人机系统编配现状和发展趋势》研究，2014-2015年美国共采购装备了约1000 套“美洲狮”无人机系统，由于实战损失仅剩下约600套。目前全球处于百年未有之大变局的背景下，局部冲突对无人机的运用和损耗都会持续增加，无人机在未来战争中的需求量将大幅增长。因此，我们认为在国内列装与全球军贸市场，军用无人机市场会得到大幅增长。 航天彩虹是我国军用无人机的核心资产，产品谱系最全，是我国首家实现无人机批量出口且出口量最大的单位。彩虹系列无人机型谱是目前国内无人机产品型谱最全的，成熟产品包括彩虹-3中空多用途无人机系统、彩虹-4中空长航时无人机、彩虹-5中高空长航时无人机、彩虹-804D垂直起降固定翼无人机等，产品已出口至多个国家并成功获得大量国际、国内市场订单，是我国首家实现无人机批量出口且出口量最大的单位，一直在国际舞台上与美国、以色列、欧洲等国的大型企业同台竞技，近十年销售额累计数已处于全球市场前三位。航天彩虹的成长路径有三：国内列装、军贸订单、切入民用市场。 投资建议：从行业角度，无人机因其消耗属性强，将在国内军用列装、全球军贸市场、民用需求等3个领域迎来放量增长期；从公司角度，彩虹系列无人机是我国军用无人机系列的核心装备，其与美、以等国在全球军贸市场同台竞技并获得市场前三的份额足以说明其核心竞争优势，预计在未来全球军贸与国内列装市场都会迎来大幅增长。我们预计公司2020-2022年营收分别为39.42、51.66、64.81亿元，归母净利润分别为3.97、6.07、8.24亿元，对应EPS分别为0.42、0.64、0.87元，对应PE为42.7/27.9/20.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）无人机订单规模不及预期；2）民用市场竞争加剧的风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,719 3,100 3,942 5,166 6,481 增长率yoy（%） 87.9 14.0 27.1 31.1 25.5 归母净利润（百万元） 242 232 397 607 824 增长率yoy（%） 29.5 -4.1 71.4 52.6 35.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.26 0.25 0.42 0.64 0.87 净资产收益率（%） 4.1 3.9 6.1 8.7 10.6 P/E（倍） 70.1 73.1 42.7 27.9 20.6 P/B（倍） 2.7 2.6 2.5 2.3 2.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 航空装备 最新收盘价 19.03 总市值(百万元) 18,003.57 总股本(百万股) 946.06 其中自由流通股(%) 63.07 30日日均成交量(百万股) 18.62 股价走势 作者 分析师 余平 执业证书编号：S0680520010003 邮箱：y uping@gszq.com -14 %0%14%27%41%55%69%82%2019-072019-112020-032020-07航天彩虹 沪深300 2020年07月12日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 3,264 3,750 4,533 4,855 5,938 营业收入 2,719 3,100 3,942 5,166 6,481 现金 531 675 1,380 1,550 2,268 营业成本 1,967 2,255 2,875 3,697 4,574 应收票据及应收账款 1,467 1,639 1,864 2,034 2,286 营业税金及附加 22 21 43 57 71 其他应收款 36 0 38 52 47 营业费用 57 74 138 170 214 预付账款 72 57 101 119 140 管理费用 202 219 374 465 583 存货 502 555 643 610 697 财务费用 38 15 53 73 88 其他流动资产 656 823 508 489 499 资产减值损失 34 -82 -33 -56 -82 非流动资产 4,674 4,403 5,017 5,841 6,743 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 12 11 7 4 -0 投资净收益 9 2 5 5 4 固定资产 1,881 1,941 2,365 2,979 3,619 营业利润 313 287 496 765 1,036 无形资产 1,445 1,402 1,556 1,724 1,932 营业外收入 0 2 2 1 2 其他非流动资产 1,335 1,049 1,089 1,134 1,193 营业外支出 12 5 6 6 6 资产总计 7,938 8,153 9,550 10,696 12,681 利润总额 301 284 492 760 1,031 流动负债 1,429 1,456 2,456 2,949 4,047 所得税 38 28 64 99 134 短期借款 472 424 1,038 1,109 1,529 净利润 264 256 428 661 897 应付票据及应付账款 687 792 1,125 1,516 2,144 少数股东损益 22 24 31 54 74 其他流动负债 270 241 293 325 374 归属母公司净利润 242 232 397 607 824 非流动负债 140 127 124 140 155 EBITDA 578 526 679 996 1,320 长期借款 0 0 10 21 29 EPS（元/股） 0.26 0.25 0.42 0.64 0.87 其他非流动负债 140 127 115 119 126 负债合计 1,570 1,584 2,581 3,089 4,202 少数股东权益 150 142 172 227 300 股本 946 946 946 946 946 资本公积 4,777 4,777 4,777 4,777 4,777 主要财务比率 留存收益 484 687 1,063 1,644 2,432 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 6,219 6,428 6,797 7,380 8,179 成长能力 负债和股东权益 7,938 8,153 9,550 10,696 12,681 营业收入(%) 87.9 14.0 27.1 31.1 25.5 营业利润(%) 44.2 -8.2 72.6 54.2 35.5 归属于母公司净利润(%) 29.5 -4.1 71.4 52.6 35.8 盈利能力 毛利率(%) 27.7 27.3 27.1 28.4 29.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 8.9 7.5 10.1 11.7 12.7 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 4.1 3.9 6.1 8.7 10.6 经营活动现金流 -41 322 953 1,212 1,556 ROIC(%) 4.1 3.8 5.6 8.0 9.4 净利润 264 256 428 661 897 偿债能力 折旧摊销 264 237 173 215 265 资产负债率(%) 19.8 19.4 27.0 28.9 33.1 财务费用 38 15 53 73 88 净负债比率(%) -0.9 -3.8 -4.7 -5.4 -8.3 投资损失 -9 -2 -5 -5 -4 流动比率 2.3 2.6 1.8 1.6 1.5 营运资金变动 -575 -270 304 268 310 速动比率 1.9 2.2 1.6 1.4 1.3 其他经营现金流 -22 86 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 238 -61 -781 -1,034 -1,163 总资产周转率 0.35 0.39 0.45 0.51 0.55 资本支出 122 136 630 823 900 应收账款周转率 2.2 2.0 2.3 2.7 3.0 长期投资 0 0 3 3 4 应付账款周转率 2.9 3.0 3.0 2.8 2.5 其他投资现金流 361 75 -148 -207 -259 每股指标（元/股） 筹资活动现金流 -30 -122 -82 -78 -94 每股收益(最新摊薄) 0.26 0.25 0.42 0.64 0.87 短期借款 46 -48 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.30 0.23 1.01 1.28 1.64 长期借款 0 0 10 11 9 每股净资产(最新摊薄) 6.57 6.79 7.18 7.80 8.64 普通股增加 -1 0 0 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 11 0 0 0 0 P/E 70.1 73.1 42.7 27.9 20.6 其他筹资现金流 -86 -74 -92 -89 -103 P/B 2.7 2.6 2.