2021年业绩快报点评：个人订阅业务收入超预期，在手订单充裕

维持“增持”评级，下调目标价至280.36元。下调公司盈利预测，预计2021-2023年公司EPS为2.26（-0.15）、3.04（-0.15）、4.27（-0.37）元，下调目标价至280.36元，对应2022年92倍PE。 个人订阅收入增长略超预期，整体订阅业务在手订单充裕。2021年公司个人订阅业务实现营收14.65亿元，同比增长44%，略超我们预期，公司通过主动调节个人客户订阅周期提高了收入增速；机构订阅业务实现营收4.46亿元，同比增长23%，实现了稳定增长。截止21年底公司合同负债总额超过16亿元，同比增长90%以上，合同负债高增为后续订阅业务的持续快速发展奠定坚实基础。 人员快速扩张提高成本压力，扣非归母净利润仍保持较快增长。公司加大研发、销售投入，截止21年底公司员工数量接近4000人，同比增速接近40%，提高成本压力。由于2020年非经常性损益包含了当年收购数科网维的投资收益，因而扣非归母净利润增速更具参考性，2021年公司扣非归母净利润同比增长37.5%，依旧保持了较快增长。 推出数字办公平台，未来机构订阅业务发展有望超预期。公司新推出数字办公平台产品，可内嵌于机构客户的各类业务系统，赋能客户数字办公转型。相较于传统的WPS客户端业务，平台类产品属于服务器端业务，有望推动典型客户的年订阅客单价实现翻倍增长，并与客户业务系统信创改造相结合，未来落地有望超预期。 风险提示：政企客户订阅制转型不及预期，协作新品市场推广失败 1.个人订阅业务收入超预期，在手订单充裕 公司发布2021年业绩快报，收入保持较快增长。2021年公司实现营收32.8亿元，同比增长45.1%；实现归母净利润10.42亿元，同比增长18.7%； 实现扣非归母净利润8.41亿元，同比增长37.5%。 公司业务拆分更加合理，长期成长逻辑更为清晰。公司将原先财报中办公服务订阅、办公软件授权、广告及其他三大业务板块的划分进一步调整优化，新财报预计将细分为个人订阅、机构订阅、授权、广告及其他四类业务。个人订阅业务主要为面向个人客户提供的基于公有云的WPS会员、稻壳会员、超级会员标准订阅服务，是原先订阅业务的最主要组成部分；机构订阅业务主要包括面向企业级客户提供的基于公有云的WPS+订阅服务以及基于私有云、专有云、混合云、信创云架构的各项年场地授权订阅服务；授权业务主要为传统的办公软件数量授权业务；广告及其他业务保持不变。新业务口径中，个人订阅与机构订阅具备至少每年付费、续费率高、收入波动小且持续性强等特点，是公司“最高质量”的收入部分，能够充分体现公司的长期成长逻辑。授权业务具备“一次性”收入的特点，将其单独拆分有助于减少其收入波动对公司长期成长逻辑的扰动。 图1：公司将业务重新拆分为个人订阅、机构订阅、授权、广告及其他四块 个人订阅收入增长略超预期，整体订阅业务在手订单充裕。2021年公司个人订阅业务实现营收14.65亿元，同比增长44%，略超我们预期（前预期增速42.8%），我们认为公司在2021年主动引导个人客户拉长订阅周期的积极效应已经开始显现，推动了客户价值量的提升；且公司月活设备数及付费用户数都保持了稳定的增长，推动付费率的持续提升；未来公司可以通过加强PC预装、丰富云功能等形式进一步提高客户付费率。公司机构订阅业务实现营收4.46亿元，同比增长23%，实现了较为稳定的增长。公司订阅收入合计达到19.11亿元，占到整体营收的58.3%，云化转型进展迅速。公司的合同负债主要来自于个人订阅及机构订阅业务的预收订阅费，截止2021年底公司合同负债总额超过16亿元，同比增长90%以上，总额达到公司2021年订阅业务总营收的83.7%，合同负债的高增为后续订阅业务的持续快速发展奠定坚实基础。 图2：个人订阅收入(亿元)快速增长，机构订阅收入(亿元)稳健增长 图3：公司合同负债(亿元)保持了高速增长 信创推动授权业务爆发式增长，有望成为未来订阅业务的资源池。2021年公司授权业务实现营收9.62亿元，同比增长107%，实现了爆发式增长，这主要得益于信创进程的深入发展。目前党政信创以及正处于早期发展阶段的行业信创客户主要青睐于采购数量授权模式的流式及板式办公软件License，2021年随着党政信创招投标体量的进一步放大以及金融信创的快速推进，公司授权业务实现了快速发展。2022年随着党政区县信创的展开以及行业信创进入全面推广阶段，我们认为公司授权业务的营收体量有望继续保持在较高水平。尽管授权业务呈现“一次性”买断的特点，但是授权业务的推进将极大地提高政府、央国企客户使用正版办公软件的正版化率，推动客户沿着“盗版-正版-云化订阅”路径不断前进，目前的正版客户在3-5年后的下一次软硬件替换周期有望转为年场地授权型订阅客户。因而授权业务的发展是未来订阅业务的资源池，授权业务的快速增长将推动公司订阅业务的长期发展。 图4：授权业务提高正版付费客户数量，成为未来订阅业务的资源池 公司人员的快速扩张提高了成本压力，但扣非归母净利润依旧保持了较快增长。由于信创业务需要进行全国性的销售渠道布局，行业大客户随着云化转型的深入需要更多的工程师提供运维、二次开发服务，新推出的数字办公平台需要持续的研发人员投入，公司人员出现快速扩张，截止2021底公司员工数量接近4000人，同比增速接近40%，提高了成本压力，预计后续公司人员增速将保持相对稳定。由于2020年公司非经常性损益中包含了当年收购数科网维的投资收益，因而扣非归母净利润的增速更具参考性，2021年公司扣非归母净利润同比增长37.5%，依旧保持了较快增长。 图5：2021年公司员工数量同比增长接近40% 图6：公司扣非归母净利润(亿元)保持了较快增长 公司新推出一站式数字办公平台产品，未来机构订阅业务的发展有望超预期。2021年是公司战略重点从个人办公向企业数字办公转型升级的元年，对于机构客户来说，想通过机构内部活跃用户数增长的方式来提高客户年付费是较难的，通过提供更多地云办公服务则是一个更容易被客户接受的提高年付费的手段。因而公司在21Q4新推出了以文档中台和协作中台为核心的数字办公平台产品，可以内嵌于客户的各类业务系统之中来赋能客户的数字办公转型，理论上一切有文档预览需求的业务系统都是潜在的应用场景。相较于公司传统的WPS客户端的订阅或授权业务，数字办公平台属于服务器端的业务，代表着客户的增量需求，按照客户对接业务系统的数量通过年场地授权的形式订阅。根据我们产业调研的情况，某大型股份制银行的三个办公系统（邮件、OA、IM）采购金山文档中台产品的年场地授权价格与传统WPS客户端（含云文档）的年场地授权价格相当，对金山而言典型客户的单客户价值实现翻倍增长。目前多数机构客户数字办公平台的采购需求会与客户业务系统的信创改造相结合，经费较为充足，随着金融等重要行业信创即将进入全面推广阶段，我们认为公司未来机构订阅业务的发展有望超预期。 图7：新推出的数字办公平台对于公司属于新的增量业务，将推动典型客户单客户价值量翻倍 2.盈利预测与投资建议 盈利预测：为发力B端订阅市场，预计公司将持续加大研发、销售投入，且考虑到股权激励带来的股份支付费用，我们根据公司最新业绩快报下调公司盈利预测，预计2021-2023年公司实现营收32.80（-1.97）、44.12（-3.38）、60.08（-4.41）亿元，实现归母净利润10.42（-0.68）、14.03（-0.70）、19.69（-1.71）亿元，对应EPS为2.26（-0.15）、3.04（-0.15）、4.27（-0.37）元。 PE估值法：公司是我国国产办公软件领域的绝对龙头，B端客户订阅转型正在快速推进中，A股类似的企业级SaaS软件龙头企业有广联达、用友网络。2022年可比公司平均PE为78.43倍。考虑到公司在B端订阅转型初期将加大研发、销售投入，净利率相较稳态水平预计有所承压，我们给予公司一定的估值溢价，按照2022年90倍PE进行计算，对应每股合理估值为273.6元。 表1:可比公司PE估值 PS估值法：公司是我国国产办公软件领域的绝对龙头，B端客户订阅转型正在快速推进中，A股类似的企业级SaaS软件龙头企业有广联达、用友网络。2022年可比公司平均PS为9.61倍。考虑到公司目前订阅收入占比接近60%，云化转型较其他公司更快，且订阅业务的在手订单相对规模大（占比83.7%）、增速最快（同比增长90%以上），我们给予公司一定的估值溢价，按照2022年30倍PS进行计算，对应每股合理估值为287.11元。 表2:可比公司PS估值 估值结论：综合考虑PE、PS估值法，调低目标价至区间中枢280.36元，维持“增持”评级。 3.风险提示 政企客户订阅制转型不及预期的风险。政企客户的订阅制转型可能需要较多投入及时间，对利润率形成压制。 协作新品市场推广失败的风险。公司协作新品尚处于市场推广早期，存在推广失败的风险。