沥青月报：成本端支撑偏强，供应回升预期下市场阻力仍存

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 能源化工组 研究员 潘翔  0755-82767160  panxiang@htfc.com 从业资格号：F3023104 投资咨询号：Z0013188 陈莉  020-83901030  cl@htfc.com 从业资格号：F0233775 投资咨询号：Z0000421 梁宗泰  020-83901005  liangzongtai@htfc.com 从业资格号：F3056198 投资咨询号：Z0015616 康远宁  0755-23991175  kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404 投资咨询号：Z0015842 华泰期货|沥青月报 2022-02-28 成本端支撑偏强，供应回升预期下市场阻力仍存 报告要点： 近期沥青市场情绪明显转弱，即使在原油价格受到地缘局势抬升的背景下，BU走势要明显弱于成本端，沥青生产利润持续承压。对此，我们认为背后的矛盾在于需求改善的预期还未兑现，现实刚需的疲弱导致库存重回上涨趋势。而与此同时，此前低位的供应在短期也有大幅回升的预期。因此，短期沥青基本面形势并不乐观，现货与盘面上方均存在一定压力。 往前看，虽然当下沥青基本面形势不佳，但近期盘面的弱势行情已经对基本面进行了一定程度的定价。而随着周末制裁的消息继续发酵，原油价格有望进一步突破，在地缘冲突不断加剧的环境下原油端对沥青市场的支撑或持续偏强，我们认为盘面不具备大幅下跌空间。另一方面，在政策支持的大背景下，对于今年基建与道路需求改善的前景依然值得期待，3月份随着天气转好需求端有望迎来拐点，虽然增幅能否超过供应端仍存在疑问，但基于原油成本以及沥青价格的当前位置，我们认为对于BU期价无需过度悲观。如果原油或需求涨幅超预期，沥青市场情绪有望再度好转。但同样不宜盲目乐观，尤其考虑到当下原油市场对地缘局势的进展高度敏感，价格的高波动短期或成为常态，因而沥青盘面或持续受到原油端的扰动，投资者需注意控制风险。 观点：中性偏多 风险：原油价格大幅回落；沥青炼厂开工率大幅回升；专项债发行进度不及预期；基建与道路投资力度不及预期；国内遭遇极端天气 华泰期货|沥青月报 2022-02-28 2 / 8 俄乌局势持续升级，原油地缘溢价高企 近期驱动油价涨跌的最核心因素在于地缘政治方面（主要是俄乌局势的发展）。随着冲突持续升级，原油市场隐含的地缘政治溢价一路攀升，带动油价不断突破。最终在北京时间2022年2月24日爆发战争，俄罗斯军队进入乌克兰，在战争消息的催化下国际油价一度冲破100美元大关。虽然油价随后有所回落，但在周末美国与欧盟、英国和加拿大发表共同声明，宣布禁止俄罗斯使用环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）国际结算系统，对原油供应端冲击的担忧预计将重回市场，预计下周原油隐含的地缘溢价将再度走高。 具体而言，俄罗斯作为全球重要油气生产国以及出口国，其原油产量约为1100万桶/日，占全球原油产量的11%左右；原油出口在500万桶/日上下的量级，大概占全球原油总出口量的13%左右，其中对欧洲出口占比超过 60%。俄罗斯石油是欧洲乃至全球不可替代的供应来源，对原油市场的影响力不言而喻，因此对于俄罗斯的潜在制裁很可能冲击全球原油的供应与贸易链，并迅速反映到油价上。当前来看，俄乌间的战争还在持续，局势短期似乎难以缓和，考虑到双方主要打击对象限制在军事目标，当地石油生产没有受到直接冲击的迹象，因此地缘溢价锚定的关键点就在于俄罗斯受到西方国家制裁的范围与程度。 我们此前在《华泰期货商品策略专题20220215：乌俄冲突对商品影响一览》对俄乌局势的影响进行了三种可能情境的推演：第一种可能性是冲突继续扩大，俄罗斯与乌克兰爆发战争，而美欧参与其中，这会导致美欧大概率对俄罗斯实施制裁，根据目前掌握的制裁方案，可能围绕“北溪2号”管道以及停止让俄罗斯接入 SWIFT（环球银行金融电信协会）支付系统，虽然不太可能直接制裁俄罗斯油气出口，不过停止俄罗斯企业接入 SWIFT 也会对俄罗斯能源贸易产生重要影响，参考此前美国对伊朗制裁，就导致油贸商以及油轮船东停止了与伊朗国家石油公司的贸易活动，因此其间接影响依然十分大，而俄罗斯毫无疑问也会进行反制措施，一旦俄罗斯用油气作为地缘政治反制手段，那么不排除其主动将石油出口减少，这种情况下会对原油供需产生显著影响，本就库存处于低位的情况下，油价将大概率突破 100 美元/桶。第二种可能性是俄乌冲突“软着陆”，局势出现明显缓和，俄罗斯石油生产与出口未受到影响，这种情况下对当前油价较为利空，地缘政治溢价将会出现缓和，回归到基本面主导逻辑。第三种情况是俄乌冲突常态化，即虽然没有爆发地区战争，但局势也没有显著缓和，双方僵持不下，这意味着短期内市场对爆发战争的担忧会持续存在，地缘政治溢价对于油价的支撑不会消失。 而随着上周俄乌冲突正式升级为战争、美国及其盟友宣布“SWIFT制裁”，我们此前推演的第一种情境成为现实。往前看，如果短期局势没有任何缓和，原油预计将在地缘溢价的支撑下继续走强。但考虑到俄乌战争以及各方间的政治博弈还远未结束，制裁落地后对俄罗斯石油出口与贸易的实际影响也都有待验证。因此，原油价格可能在消息面的扰动下维持高波动状态，对待市场需要保持谨慎，不宜盲目追涨。 华泰期货|沥青月报 2022-02-28 3 / 8 图 1：国际原油价格 单位：美元/桶 图 2：全球原油高频库存 单位：百万桶 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究所 数据来源：Kpler 华泰期货研究所 图 3：Brent原油跨期价差 单位：美元/桶 图 4：WTI原油跨期价差 单位：美元/桶 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究所 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究所 图 5：原油基金净多头持仓 单位：手 图 6：原油与美元指数 单位：美元/桶 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究所 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究所 1525354555657585951052020/102021/012021/042021/072021/102022/01ICE BrentNymex WTI3100320033003400350036003700380039001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201720182019202020212022-1012345672021/032021/052021/072021/092021/112022/01Brent1-2行价差Brent1-3行价差-2-10123452021/032021/062021/092021/12WTI1-2行价差WTI1-3行价差0500001000001500002000002500003000003500004000004500002020/032020/072020/112021/032021/072021/11WTIBrent10203040506070809010084868890929496982021/032021/052021/072021/092021/112022/01美元指数（左轴）Nymex WTI（右轴） 华泰期货|沥青月报 2022-02-28 4 / 8 图 7：俄罗斯原油产量 单位：百万桶/天 图 8：俄罗斯原油出口量 单位：千吨 数据来源：俄罗斯能源部 华泰期货研究所 数据来源：俄罗斯能源部 华泰期货研究所 供应预计回升但需求预期暂未兑现，沥青基本面短期或承压 今年年初在油价中枢抬升、供应维持低位、库存持续去化、需求改善的预期下，沥青期价走出一段可观的上行行情，并对现货市场存在拉动效应。但近期沥青市场情绪明显转弱，即使在原油价格受到地缘局势抬升的背景下，BU走势要明显弱于成本端，沥青生产利润持续承压。对此，我们认为背后的矛盾在于需求改善的预期还未兑现，现实刚需的疲弱导致库存重回上涨趋势。而与此同时，此前低位的供应在短期也有大幅回升的预期。因此，短期沥青基本面形势并不乐观，现货与盘面上方均存在一定压力。 具体来看，虽然在刚过去的2月份由于冬奥会以及春节假期的缘故，国内沥青产量处于近年来的低点。但3月份开始，前期停工检修的炼厂陆续有开工复产沥青的计划，加之前期转产渣油的部分炼厂在本月也有排产沥青的计划，所以3月份沥青装置开工率环比有望出现明显的上涨，这将带动沥青整体供应出现增加。根据关于排产计划的市场消息，3月份国内沥青产量预计将达到238万吨，环比2月增幅达到73万吨，超出此前市场预期的200万吨左右。如果超预期的供应增长幅度兑现，未来市场将面临一定压力。不过，目前沥青生产利润仍然不及汽柴油生产利润，焦化料以及船燃调和料的分流或在一定程度上限制沥青供应增长的幅度。 需求方面，此前支撑市场情绪的重要一环在于对今年沥青需求改善的预期。过去一年国内沥青需求受制于资金不足以及传统基建、房地产行业的弱势运行，整体表现较为低迷。基于对“稳增长”的考量，市场普遍预期今年的基建需求同比提升，尤其是上半年财政刺激力度或温和放大，以对冲经济下行趋势，这将对去年以来疲弱的沥青需求形成有效提振。今年以来政府传递的多项信号均在巩固这种预期：无论是专项债的发行,还是对适度超前开展基础设施投资、推进交通等传统基础设施建设的表述，均预示着今年道路沥青需求有望在基建氛围下得到显著提振。但现实的问题在于，当前现货端的需求仍未出现改善的迹象，88.599.51010.51111.5121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20215年均值202020190500010000150002000025000300001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20215年均值20202019 华泰期货|沥青月报 2022-02-28 5 / 8 沥青刚性需求基本上处于年内最低水平。需求的疲弱导致即使在2月份沥青产量极低的情况下，国内库存仍呈现反弹的迹象，给现货端带来一定压力。 往前看，预计3月份沥青刚性需求有明显的增加预期：一方面，春节假期结束后，下游防水材料生产企业陆续开工，对沥青需求增加；另一方面，今年1月份专项债发行量达到4844亿元，环比、同比都出现了翻倍式的增长，有利于终端道路项目的开展。而随着气温的逐步回升，3月份华南、西南等南方地区道路开工以及沥青刚性需求均有望回升。综合来看，3月沥青需求环比有增加预期，但同比增幅仍需留意项目资金以及沥青刚性需求的实际释放情况。 考虑到当前国内炼厂与社会库存水平不低，且