IPO专题：新股精要，国内领先的电子测量仪器模块企业思林杰

新股精要—国内大服饰领域领先电商服务供应商青木股份2022.02.24 春节前后新股上市节奏缓慢，首日涨幅平淡拖累打新收益回落2022.02.21新股精要—国内抗蛇毒血清独家生产商赛伦生物2022.02.21 公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内领先的电子测量仪器模块企业，硬件及软件设计形成技术壁垒，长期服务苹果产业链公司，并积极拓展非苹果客户，未来有望向汽车电子领域、5G通信领域、半导体测试领域衍生。国内模块化检测仪器处于起步阶段，未来发展空间广阔。（2）公司本次公开发行股票为不超过1667万股，发行后总股本不超过6667万股。本次募投项目拟投入资金合计5.6亿 证券研究报告 元，预期项目建成后将提升公司生产能力和生产效率，拓宽产品种类新股精要—国内领先的锌锰电池行业和应用场景，提高市场竞争力。 生产企业浙江恒威2022.02.21 主营业务分析：公司主要从事嵌入式智能仪器模块等工业自动化检测产品的设计、研发、生产和销售，同时还销售智能相机、扫码仪等机器视觉产品，提供自动化设备、技术服务、ODM业务等其他产品及服务。嵌入式智能仪器模块产品为公司的核心产品，收入占比超过80%，来自机器视觉产品及其他产品或服务的收入规模较小。公司综合毛利率总体保持稳定的较高水平，随着业务规模扩大，期间费用率整体呈下降趋势。 新股精要—国内中高温隐身材料领域领军企业华秦科技2022.02.18 行业发展及竞争格局：我国产业转型升级为电子测试测量仪器带来更丰富的应用场景，通用电子测试测量行业市场前景广阔。模块化检测仪器兼具定制化、高性能、开放性强、应用领域广等多重优势，成为电子仪器测量行业的重要发展趋势。目前模块化检测仪器提供商以国外企业为主，我国电子仪器测量行业起步较晚，掌握模块化检测仪器技术的企业较少，企业规模也较小。 可比公司估值情况：公司所在行业“C40仪器仪表制造业”近一个月（截至2月24日）静态市盈率为34.85倍。根据招股意向书披露，选择美国国家仪器 （NATI.O）、是德科技 （KEYS.N）、鼎阳科技（688112.SH）、普源精电（A21115.SH）、柏楚电子（688188.SH）、维宏股份（300508.SZ）作为可比公司。截至2月24日，可比公司对应2020年平均PE（LYR）为107.86倍。 风险提示：1）对苹果产业链公司过度依赖的风险；2）应收账款数额较大发生坏账的风险。 1.思林杰：国内领先的电子测量仪器模块企业 公司是国内领先的电子测量仪器模块企业，长期服务苹果产业链企业并积极拓展非苹果客户，模块化检测仪器发展前景广阔。公司聚焦嵌入式智能仪器模块，在硬件设计和软件研发上形成核心技术壁垒，在数字万用表模块、电源模块、电子负载模块、音频测试模块、电池仿真模块等五类功能模块产品的核心技术指标上已达到国内竞争对手最高水平。公司2020年毛利率、净利率、研发费用率和研发人员占比分别为77.78%、33.33%、21.64%、49.82%，均显著高于行业平均。公司产品应用领域布局主要在苹果产业链PCBA功能检测（FCT）环节，并开始涉足整机产品功能检测、模组检测、半导体与集成电路检测等环节，未来有望满足PCBA在线监测（ICT）、分立电子元器件及PCB检测、射频检测等检测环节的应用需求。下游客户方面，公司嵌入式智能仪器模块方案得到苹果产业链客户认可后，进一步拓展客户范围，已向华为、VIVO、脸书、所乐、东京电子、亚马逊等客户提供了基于嵌入式智能仪器模块的检测解决方案，同时拓宽下游应用领域，未来有望向汽车电子领域、5G通信领域、半导体测试领域衍生，研发包括电池检测、电力驱动检测、雷达传感器检测等相关嵌入式智能仪器模块产品。相较于传统仪器仪表，模块化检测仪器功能强大、软件效率提升、仪器自定义程度高、系统开放性强且具有微型化特点，使得其应用领域和场景不断增加。目前该领域参与者以国外企业为主，美国国家仪器（NI）是行业龙头，根据其预测，2023年模块化检测仪器市场总规模约为80亿美元。国内模块化检测仪器处于起步阶段，企业数量及规模较国外均有较大差距，未来发展前景广阔。 2.主营业务分析及前五大客户 公司主要从事嵌入式智能仪器模块等工业自动化检测产品的设计、研发、生产和销售，同时还销售智能相机、扫码仪等机器视觉产品，提供自动化设备、技术服务、ODM业务等其他产品及服务。嵌入式智能仪器模块产品为公司的核心产品，2018-2020年收入占比分别为89.56%、82.92%和89.01%，占比较高，2019年销售金额有所下降主要原因为公司下调嵌入式智能仪器模块产品价格以满足客户降本提效需求，同时下游客户营业收入下滑导致检测需求减少。2020年随着苹果产业链检测需求增长及公司产品在苹果产业链应用范围的拓宽，产品销售收入随之大幅上升。 来自机器视觉产品及其他产品或服务的收入规模较小，2018-2020年机器视觉产品收入分别为530.18万元、1077.74万元和1017.82万元，2020年受疫情影响收入减少，其他产品及服务收入分别为736.40万元、947.78万元、1055.33万元，总体呈增长趋势。 图1：2020年营收及净利润大幅上升 图2：嵌入式智能仪器模块产品是核心收入来源 公司综合毛利率总体保持稳定的较高水平。2018-2020年综合毛利率分别为77.00%、76.31%和77.78%。公司自主研发的软件是核心产品嵌入式智能仪器模块的重要组成部分，软件开发投入的大量成本计入研发费用，因而未体现在产品成本中，产品成本主要包括电子元件等原材料成本、少量人工成本及制造费用，致使毛利率较高。随着公司业务规模扩大，期间费用率整体呈下降趋势。公司销售费用率较低，主要系公司采用直销模式，客户广度小及地域分布集中。管理费用率高于同行业可比公司主要由于公司管理人员人数较多。研发费用投入较多符合企业研发驱动属性，公司持续专注研发以满足下游消费电子领域较快的升级换代需求。 图3：公司综合毛利率保持稳定的较高水平 图4：公司期间费用率整体呈现下降趋势 表1:公司2020年前五大客户 3.行业发展及竞争格局 3.1.模块化检测仪器成为电子仪器测量行业的重要发展趋势 我国产业转型升级为电子测试测量仪器带来更丰富的应用场景，通用电子测试测量行业市场前景广阔。根据Technavio数据显示，2019年全球通用电子测试测量行业的市场规模为61.18亿美元，预计2024年将达到77.68亿美元，市场将持续稳定增长。消费电子领域是电子测试测量的重要应用领域之一，智能手机结合5G产生更新换代需求，我国平板电脑和可穿戴设备出货量近年来持续增长，驱动工业自动化行业迎来重要发展机遇期。 模块化检测仪器兼具定制化、高性能、开放性强、应用领域广等多重优势，成为电子仪器测量行业的重要发展趋势。根据行业龙头企业美国国家仪器2021年8月公告的投资者会议纪要显示，其预计到2023年模块化检测仪器市场总规模将达到80亿美元，多家传统仪器企业逐步向模块化仪器领域转型布局。模块化检测仪器赋予客户灵活配置模块以实现多重功能的权利，在采集和分析处理数据方面更加高效，可实现多个测试仪器互联运行，满足了更广泛领域的用户需求。 我国机器视觉市场发展迅速，政策规划扶持下渗透率有望进一步提升。 从行业增长来看，根据中商产业研究院数据显示，2015-2020年我国机器视觉行业复合增长率达37.97%，2020年市场规模为115亿元，市场规模增速较快。从产值分布来看，根据UNSD数据，2018年我国制造业产值占全球的比重为28.4%，其中机器视觉产值占我国制造业总产值比重仅为14.68%，渗透率较低。在人口老龄化、人工成本上升背景下，服务于高端装备制造、人工智能、自动化生产的机器视觉行业得到相关政策和规划支持，2016年《智能制造“十三五”发展规划》提出加快智能制造装备发展并推动重点领域智能转型，2019年《加快培育共享制造新模式生态，促进高端制造业高质量发展的指导意见》提出支持平台企业积极应用人工智能技术，发展智能检测功能，政策扶持为机器视觉行业提供重要驱动力。 3.2.我国电子仪器测量行业起步较晚，企业规模较小 1）模块化检测仪器行业：目前模块化检测仪器提供商以国外企业为主，美国国家仪器是行业龙头企业，国外多家知名传统仪器企业近年来逐步向模块化仪器领域转型。我国电子仪器测量行业起步较晚，掌握模块化检测仪器技术的企业较少，企业规模也较小。 2）机器视觉行业：目前国外企业占据主要销售份额，主要以高端市场为主，国内机器视觉行业由于起步较晚，企业规模较小，自主研发实力较弱，竞争主要集中于低端市场，未来在技术实力和产品方面仍有较大的上升空间。 3.3.公司检测方案已被应用于苹果产业链自动化检测领域 公公司推出控制器模块搭配多种功能模块的整体解决方案，可大幅提高检测效率、降低整体检测成本、检测方案更为灵活，已被应用于苹果产业链自动化检测领域，并拓展了其他客户资源，包括华为、VIVO、脸书、所乐、东京电子、亚马逊等。目前苹果产业链内提供模块化检测方案的供应商以公司和美国国家仪器为主，2018-2020年公司嵌入式智能仪器模块产品应用于苹果产业链的收入分别为10869.54万元、9555.06万元和16591.00万元，市场份额快速增长。根据Frost&Sullivan发布的《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》数据，2020年中国电子测量仪器市场规模约为331.63亿元，公司2020年主营业务收入为1.89亿元，由此测算公司市场占有率约为0.57%，市场地位有待进一步提高。 竞争对手：普源精电、鼎阳科技、遨谱、吉时利、艾德克斯、恩智测控、爱普泰科 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票为不超过1667万股，发行后总股本不超过6667万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例不超过25%。公司将于2022年2月28日开始进行询价，并于2022年3月1日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额5.6亿元，预期项目建成后将提升公司生产能力和生产效率，拓宽产品种类和应用场景，提高市场竞争力。 建设项目包括：1）嵌入式智能仪器模块扩产建设项目；2）研发中心建设项目；3）补充运营资金。 表2:IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“C40仪器仪表制造业”近一个月（截至2022年2月24日）静态市盈率为34.85倍。 公司主要从事嵌入式智能仪器模块等工业自动化检测产品的设计、研发、生产和销售，根据招股意向书披露，选择美国国家仪器（NATI.O）、是德科技（KEYS.N）、鼎阳科技（688112.SH）、普源精电（A21115.SH）、柏楚电子（688188.SH）、维宏股份（300508.SZ）作为可比公司。截至2022年2月24日，可比公司对应2020年平均PE（LYR）为107.86倍。 表3:可比公司财务数据及估值情况 6.风险提示 （1）对苹果产业链公司过度依赖的风险：公司选择集中资源服务于苹果产业链的经营策略，2018-2020年公司通过对苹果公司及其产业链企业取得收入占当期总收入比重为94.72%、85.03%和90.85%，主要收入来源于苹果产业链。公司产品主要应用于消费电子产品的PCBA功能检测环节，应用场景单一，美国国家仪器作为公司在苹果体系内的主要竞争对手，其技术实力更强、涉及的检测环节更多、产品线种类覆盖范围更广泛，未来若公司技术实力无法进一步提升、产品不再符合苹果产业链需求、无法拓展其他业务领域以降低对苹果体系的依赖，将对公司经营产生重大不利影响。 （2）应收账款数额较大发生坏账的风险：2018-2021年6月末，公司应收账款余额分别为4273.37万元、5350.88万元、1.16亿元、1.87亿元，应收账款大幅增加。公司前五大客户中精实测控、迅科达为公司关联方，2018-2020年公司来自两家关联方合计收入占比分别为4.