基本面有哪些变化？

本周思考：3月起，各项经济金融指标将陆续公布，有望成为验证宽信用和稳增长政策效果的重要参考。我们结合高频数据和政策调整情况，前瞻1-2月基本面数据新的变化，探讨“预期差”存在的可能性，供投资者参考。 工业：景气度不高，生产扰动因素较多。1月制造业供需两侧走弱，行业景气度较低。 此外，工业生产还受到能耗双控政策纠偏、冬奥会环保限产加码、返乡人数增加等因素扰动。1月唐山高炉开工率和PTA开工率均明显低于往年同期水平，或受到限产和下游需求低迷的拖累。预计1-2月全国规模以上工业增加值同比增速约2%。 固投：地产拐点未至，制造业基建托底。1月建筑业PMI指数环比下降0.9个百分点至55.4%。分项来看，商品房、土地成交疲弱，地产投资或继续回落；项目进度季节性放缓，基建改善幅度有限；制造业投资延续复苏。预计1-2月固投累计同比增长5.0%。 社零：修复力度较弱，消费小幅回暖。1月服务业PMI指数较上月下降0.7个百分点，新订单、业务活动预期指数均回落，服务业修复动能不算强劲。春节旅游数据恢复不及预期，乘用车销量回暖。预计1-2月份社零同比增速4.5%，较12月上升2.8个百分点。 外贸：进出口同比增速预计双降。出口方面，欧美制造业PMI在高景气度区间波动，指向生产端需求较强；CCFI指数升至历史高位，舱位紧张或对商品出口产生约束。进口方面，返乡人数增加拖累企业复工复产节奏，进口放量空间不大。预计1-2月出口同比增速较上月下降2.7个百分点至18.2%，进口同比增速下降1.8个百分点至17.7%。 物价：PPI、CPI同比涨幅回落。煤炭、螺纹钢价格止跌反弹，原油价格大幅升高，预计2月PPI环比上涨0.2%，同比上涨8.5%。蔬菜价格上涨、猪肉价格下跌，国际能源价格增长或传导至下游消费端，预计2月份CPI环比上涨0.4%，同比上涨0.8%。 金融：社融增速预计小幅上升。2月份商品房销量回落，居民中长贷新增量承压；工业生产景气度低位运行，企业中长期贷款增量难出现超预期表现。预计2月新增信贷规模降至1.58万亿元，同比多增2200亿元。从信贷以外的分项看，表外融资下降压力减缓，股票融资波动不大，企业债融资约4500亿元，政府债融资超过3000亿元。预计2月新增社融2.52万亿元，修正后的社融存量增速约为10.6%，较前值上升0.1个百分点。 流动性：资金面压力不大，超储率或小幅上升。根据超储率五因素合计，3月银行体系或不存在资金缺口，反而释放流动性5061亿元左右。预计3月超储率环比上升0.2个百分点至1.4%左右。 本周利率市场复盘： 一级供给小幅增加，招标情绪分化。本周利率债总计发行4,623.84亿元，其中国债80 0亿元，地方债2,558.14亿元，政金债1265.7亿元，本周净融资量为2,310.68亿元，较上周减少1,018.99亿元。下周利率债总发行量预计下降至1,697.22亿元。一级市场招标情绪分化，国债各期限全场倍数除91D和7Y均下降；国开债全场倍数除1Y小幅上涨外，其余期限均下滑；口行债和农发债除1Y和7Y上行，其余期限也呈下行态势。 国债、国开债收益率先升后降。全周来看，各期限国债、国开债均呈上涨态势。1Y、3 Y、5Y、7Y、10Y国债收益率上行10.1BP、1.8BP、8.0BP、5.0BP、1.0BP。1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国开债收益率上行16.3BP、11.0BP、12.2BP、7.9BP、8.0BP。国债、国开债期限利差有所缩小。本周国债10Y-1Y期限利差缩小6.9BP至75.08BP。10Y国开债隐含税率较上周增加1.66个百分点至7.15%，处于2015年来4%历史分位数。 高频跟踪：乘用车市场回暖，原油价格攀升。生产方面，唐山高炉开工率本周环比上涨7.93%；国内PTA开工率小幅回落1.64个百分点；钢厂产量大幅抬升，主要钢厂螺纹钢产量周环比上升6.86%。需求方面，商品房成交面积走强，土地成交规模大幅上涨3 7.97%，土地成交溢价率小幅下降1.05个百分点。价格方面，多数食品价格持续下行，猪肉价格加速环比下跌5.67%。铜价震荡、铝价续涨，布伦特原油期货结算价达到99. 08美元/桶。国内方面，Myspic综合钢价指数较上周下降0.90%，南华工业品指数环比下降0.03%；国产铁矿石价格指数回落0.88%；水泥价格指数较上周基本持平。 资金面：资金面收紧，资金价格上升。本周R007和DR007分别上升38.46BP、14.7 7至2.53%和2.34%。截至周五，DR007低于7天OMO利率24BP，1年期存单利率与1年期MLF利率的利差为29BP，较上周缩小25BP。本周银行间质押式回购成交量均值4.89万亿元，较上周有所下滑，隔夜回购成交量占比均值80%，较上周下降4.38个百分点，显示债市加杠杆情绪回落。本周同业存单发行量为6,559.6亿元，较上周增加1,747.0亿元，各期限同业存单发行利率变动分化。 风险提示：经济复苏超预期；货币政策收紧超预期；大宗商品价格上涨超预期。 一、本周思考：基本面有哪些变化？ 年初属于宏观数据的“空窗期”，特别是1月降息后，地产边际放松和基建发力带来的宽信用预期不断发酵，长债收益率波动明显上升。3月起，各项经济金融指标将陆续公布，有望成为验证宽信用和稳增长政策效果的重要参考。我们结合高频数据和政策调整情况，前瞻1-2月各项经济指标新的变化，分析“预期差”存在的可能性，供投资者参考。 图表1：1-2月宏观数据预测 1、工业：景气度不高，生产扰动因素较多 供需双弱，行业整体景气度低位运行。从供给端看，1月份制造业PMI、PMI生产指数分别为50.1%、50.9%，较12月降低0.2、0.5个百分点。 从需求端看，1月PMI新订单指数较上月下降0.4个百分点至49.3%，已连续6个月位于收缩区间。供需两侧均有所走弱，行业景气度较低。 图表2：1月制造业PMI、PMI生产指数均下行（%） 图表3：1月PMI新订单指数下行（%） 近期工业生产扰动因素较多，一是能耗双控政策纠偏，二是冬奥会环保限产加码，三是今年返乡人数增加或拖累节后复工节奏。从高频数据来看，1、2月唐山高炉开工率和PTA开工率均明显低于往年同期水平，或受到限产和下游需求低迷的拖累。此外，考虑去年基数较高的影响，预计1-2月全国规模以上工业增加值同比增速约2%，较12月回落2.3个百分点。 图表4：唐山钢厂高炉开工率（%） 图表5：PTA开工率（%） 2、固投：地产拐点未至，制造业基建托底 商品房、土地成交疲弱，地产投资或继续回落。2月8日，央行与银保监会联合发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，被视为对楼市的利好政策。但据克而瑞统计，今年前两个月的流拍地块中约有四分之一为保障房用地，主要由于运营资金占用时间较长、利润空间稀薄等导致房企对保障性质的宅地顾虑较多，拿地意愿不足。从高频数据来看，1-2月30大中城市商品房成交面积较少，仅略高于2020年同期，房企资金来源继续承压。市场对楼市的悲观预期还未扭转，预计1-2月房地产投资增速仍处于探底阶段。 图表6：30大中城市商品房成交面积（万平方米） 项目进度季节性放缓，基建改善幅度有限。在“稳增长”背景下，基建发力的重要性和急迫性上升。去年12月，财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，在今年1季度发行使用以对基建投资形成拉动作用。从高频数据看，今年1-2月，水泥价格指数高于往年同期，但这不能完全归结于市场需求的大幅回升，主要是受到高耗能行业限产、原材料价格上涨的带动。此外，基建投资在1-2月份往往出现季节性走低，预计基建投资反弹高度有限。 图表7：水泥价格指数（点） 图表8：1-2月基建投资季节性走低（亿元） 制造业投资延续复苏。能耗双控政策纠偏，原材料价格大幅回落，企业成本压力有所缓解，对制造业投资形成利好。1月制造业PMI虽然降至50.1%，但已连续3个月位于荣枯线以上，显示制造业投资维持复苏态势。此外，12月制造业投资单月同比增速11.8%，显示其具备较强的复苏动能。 2月固投增速或止跌企稳。1月建筑业PMI指数较上月下降0.9个百分点至55.4%，但仍处于高景气区间，建筑业新订单指数环比上升3.3个百分点至53.3%。预计1-2月固投累计同比增长5.0%，较前值小幅回升0.1个百分点。 图表9：1月建筑业PMI下降、建筑业新订单指数回升（%） 3、社零：修复力度较弱，消费小幅回暖 1月服务业PMI指数较上月下降0.7个百分点至50.3%，新订单、业务活动预期指数均回落，显示服务业修复动能并不强劲。从高频数据看，2022年春运全国预计发送旅客10.5亿人次，比2021年增长20.7%； 春节假期7天，国内旅游收入2891.98亿元，同比减少3.9%。据乘联会统计，供应问题持续缓解叠加终端促销力度加大，1月狭义乘用车销量零售207.8万辆，预计2月狭义乘用车零售量为130万辆，1-2月累计同比增长约0.64%。预计1-2月份社零同比增速为4.5%，较12月上升2.8个百分点。 图表10：1月服务业PMI下行（%） 图表11：国内乘用车日均零售量（辆） 4、外贸：进出口同比增速预计双降 海外需求高涨，出口继续维持韧性。从需求端看，1、2月美国Markit制造业PMI指数和欧元区制造业PMI指数在高景气度区间小幅波动，指向生产端需求仍然较强。韩国1-2月前20日出口累计同比增长17.4%，侧面印证外需强劲。从供给端看，1月出口集装箱运价指数同比增速下降41.6个百分点至84.2%。春节后，随着出货量的回升，2月11日CCFI指数升至3587.91点的历史高位，舱位紧张或对商品出口产生一定约束。 考虑基数原因，预计1-2月出口同比增长18.2%、较上月下降2.7个百分点。 图表12：1-2月美欧制造业PMI位于高景气区间（%） 图表13：中国出口集装箱运价指数同比增速下降（%） 价格支撑减弱，进口增速预计走低。1月PMI进口指数47.2%，环比回落1个百分点，弱于季节性。从数量层面考虑，今年返乡人数增加或对企业复工复产造成一定拖累，进口放量空间不大。从价格层面考虑，去年12月以来，CRB现货指数同比涨幅持续走低，价格因素对进口的支撑边际减弱。预计1-2月进口同比增速放缓1.8个百分点至17.7%。 图表14：1月PMI进口指数小幅回落（%） 图表15：1月出口集装箱运价指数同比下降（%） 5、物价：PPI、CPI同比涨幅回落 油价大幅走高，PPI下行幅度趋缓。2月，受保供稳价政策持续发力，国内定价的煤炭价格逐渐回落至合理区间，但基建投资需求对价格形成一定支撑，煤炭、螺纹钢价格止跌反弹；俄乌地缘政治紧张局势持续推升国际油价，2月布伦特原油价格升破100美元/桶。预计2月份PPI环比上涨0.2%，同比上涨8.5%。 图表16：2月动力煤、螺纹钢价格上涨（元/吨） 图表17：2月布伦特原油价格持续攀升（美元/桶） 翘尾因素影响，预计CPI延续低位运行。食品价格方面，节后猪肉需求疲软，猪价加速下跌，2月猪肉平均批发价降至20.32元/公斤；低温雨雪天气影响蔬菜生长、运输，2月蔬菜价格上升至5.62元/千克。工业消费品方面，国际能源价格增长或将传导至下游消费端，国内成品油价格上调。服务价格方面，春节假期能够在一定程度上提振服务消费需求，但考虑到消费恢复较为乏力，预计服务项对CPI上涨的拉动较弱。此外，由于2月CPI翘尾因素环比下降0.6个百分点，2月CPI同比或继续运行在低位区间。预计2月份CPI环比上涨0.4%，同比上涨0.8%。 图表18：2月猪肉价格下降、蔬菜平均批发价上涨（元/公斤） 6、金融：社融增速预计小幅上升 预计2月新增人民币贷款1.58万亿元左右，维持同比多增。今年以来，房地产信贷政策有所松绑，例如菏泽、