高端盐龙头，食用盐和盐化工协同发展

中国盐改第一股，龙头优势持续凸显：公司是我国盐行业龙头之一，主要产品为包含食盐、工业盐及畜牧盐等的各类盐产品、芒硝、烧碱等。2021年公司发布高端副品牌“松態997”，同时率先提出高端战略，产品高端指标逐步凸显。公司始终专注研发，已储备多种较为成熟的生产工艺，并已顺利应用到产线当中，技术优势显著。此外公司盐穴资源丰富，已拥有湘衡盐化、湘澧盐化、九二盐业、湘渝盐化四个矿区采矿权，在当前国家支持发展盐穴综合利用开发的背景下具有较强资源优势。 “三个转变”稳步推进，高端化产品优势显著：2017年我国推进盐业供给侧结构改革，显著激发市场活力，公司作为盐行业龙头之一，盈利能力逐步显现。公司在不断增强在食盐定点生产资质方面的储备的同时始终深化“三个转变”战略目标，即由区域性公司向全国性公司转变，由单一井矿盐向井矿盐、海盐、湖盐全品类转变，由单纯盐产业向盐产业链集群转变，行业龙头地位不断提升。公司在行业内率先提出高端战略，2021年发布“松態997”高端系列，在采卤水源及技术工艺方面具有独特优势，产品纯度远超国家优级食用盐标准，此外还推出了低钠盐、益生元盐、天然钙盐等多个调味盐系列，满足不同消费人群的特殊需求，产品竞争力及公司盈利能力持续提升。 延伸盐化工产业链，“两碱”领域布局完成：除食用盐外，公司持续向工业盐及盐化工领域布局。根据公告，当前九二盐业烧碱二期项目及双氧水项目均已竣工投产，当前已拥有30万吨/年烧碱产能及18万吨/年双氧水产能，盐碱联产、热电联产的循环经济发展格局逐步形成。此外，2021年公司完成对湘渝盐化的收购，实现了向纯碱行业的布局，湘渝盐化采用联碱法生产纯碱，当前已经具备纯碱70万吨/年、氯化铵70万吨/年的生产能力，同时已于2021年上半年启动合成氨工段的煤气化节能技术升级改造项目，2023年将全面投产，生产化改造完成后预计将拥有双90万吨/年的生产能力，生产规模有望不断扩大。展望未来，在下游光伏、锂电等新能源行业加速发展的大背景下，纯碱行业有望进入由需求拉动的景气上行周期。随着相关业务的陆续开展，公司有望充分受益于纯碱产品量价齐升，实现盈利能力的快速提升。 投资建议：公司作为我国盐行业龙头之一，在推进自身产品高端化的同时不断向烧碱、纯碱等下游领域延伸，未来有望充分受益盐化工业务开展以及龙头地位的提升。预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.02、4.90、5.68亿元，给予买入-A投资评级。 风险提示：项目建设不及预期；下游需求不及预期；政策落地不及预期等 1.盐改第一股，品牌高端化持续推进 1.1.盐改第一股，多产品布局完善 雪天盐业是我国盐行业龙头之一，是湖南省内最大的食盐、两碱用盐及小工业盐生产企业，前身湖南盐业成立于2011年12月，2018年3月26日在上海证券交易所挂牌交易，并于2020年9月更名为“雪天盐业集团股份有限公司”，根据官网，是全国盐行业第一家产销一体、跨省联合的现代股份制企业，因“逆势上市”被誉为“中国盐改第一股”。 图1：公司发展历程 自成立以来，公司始终专注于盐及盐化工产品的生产、销售，主要产品为包含食盐、工业盐及畜牧盐等的各类盐产品、芒硝、烧碱等，广泛应用于食品加工、印染、日化、玻璃、纺织业等行业，与人们生产及生活息息相关。 表1：公司主要产品及应用 图2：公司所处产业链 公司作为盐行业龙头之一，具有较强规模优势。根据公告，目前公司拥有各类盐产能约500万吨，其中小包食用盐40多万吨，在当前全国盐业具有约1亿吨/年总产能，对直接供家庭及餐饮使用的小包食用盐的需求量约500万吨的市场背景下，综合实力位居行业前三甲。此外公司通过九二盐业拥有30万吨/年的离子膜烧碱产能及18万吨/年双氧水产能，通过收购湘渝盐化具备纯碱产能70万吨/年、氯化铵产能70万吨/年，多产品布局逐步完善。 图3：21Q3公司各主要产品营收占比 1.2.湖南国资委实控，股权集中程度高 股权方面，公司控股股东为轻盐集团，又由于轻盐集团为由湖南省人民政府出资，湖南省国资委履行出资人职责的国有独资公司，因此公司实控人为湖南省国资委。 公司股权较为集中，根据公告，截至21Q3轻盐集团直接持有公司60.5%的股权，同时通过其全资子公司轻盐创投间接持股2.82%，合计持股63.3%，控股股东及实控人对公司影响较为显著。 图4：公司股权结构（截至2021Q3） 1.3.率先提出高端化，产品差异化凸显 公司率先提出高端战略，根据官网，2021年4月30日公司举行雪天高端战略暨高端副品牌“松態997”产品发布会，在行业内率先推出高端战略，在当前人们消费持续升级的背景下推进技术及产品的升级。当前公司产品差异化已逐步体现，根据公告，截至21Q3公司实现营收17.2亿元，同比+17.9%，未来随着产品结构不断调整以及产品高端指标进一步凸显，公司盈利能力有望逐步提升。 图5：公司营收及增速 图6：公司归母净利润及增速 在经营方面，公司日常费用管理能力较强，2020年销售费用率显著降至9.02%，主要考虑由公司执行新收入准则，将运输费、配送费等从“销售费用”重新分类到“营业成本”列报导致，同时，“营业成本”的增加也使得公司2020年毛利率由2019年的46.4%下降至31.5%，综合上述影响，2020年公司实现净利率7.22%，同比+0.03pct，整体盈利能力有所提升。未来随着各项业务逐步推进，公司经营优势有望进一步显现。 图7：公司各项费用率 图8：公司毛利率及净利率 1.4.研发投入程度高，生产技术优势强 公司专注研发，近年来研发费用率逐步上升，根据公告，截至21Q3公司研发费用率为4.25%，相较于2020年的3.93%提升0.32pct。随着研发投入持续落地，公司技术优势不断提升，根据公告，截至21H1公司已拥有197项授权专利，其中含发明专利26项，实用新型156项，外观设计15项，技术优势较为显著。 图9：公司研发支出及研发费用率 公司技术优势突出，根据公告，当前已建立了包括湖南省企业技术中心、湖南省井矿盐工程技术研究中心以及湘衡节能环保制盐工程中心、湘澧绿色生态制盐工程中心、雪天品种盐开发工程中心、湘渝纯碱化工工程中心、九二氯碱化工工程中心、晶鑫复合包装工程中心等的“1个直属研究中心+8个专业工程中心”两级技术创新体系。当前矿山采卤技术、卤水净化工艺技术、多品种盐生产技术等方面的技术均已较为成熟，同时公司各项自主创新开发的原盐生产工艺已顺利应用到产线中，根据公告，公司湘衡盐化、湘澧盐化已实现盐硝联产循环经济发展模式，能源利用效率得到有效提升，为公司盈利能力提升做出独特贡献。 表2：公司核心技术 1.5.产品销售渠道广，公司品牌优势强 由于食盐业务具有较强消费属性，公司持续拓展自身产品销售渠道，推动渠道下沉，直销与经销模式同步发展。 经销方面，公司通过第三方具有合格经营资质的合作经销商的销售渠道将产品销往客户终端，近年来公司省内外经销商数量不断增加，根据公告，截至21Q3，公司已在全国发展17.4万家经销商，相较2020年增加20629家，公司终端市场布局逐步完善。 图10：公司省内外经销商数量 而在直销方面，公司采取自建分支机构、自建销售网点、自建的开门生活电商平台、自建物流或委托第三方物流等方式进行跨区域线上线下直销和批发，直接与客户建立联系并签订合同，持续自主开拓市场。2017年以来公司直销渠道快速发展，根据公告，2021年前三季度公司直销营收占比达52.3%，较2020年直销营收占比51.7%+0.67pct，近年来毛利率更高的直销渠道的快速发展为公司盈利能力的提升提供有效助力。 图11：公司不同销售渠道毛利率 图12：公司不同销售渠道营业收入 同时公司积极迎合新零售趋势，线上线下同步发力，提升商超电商运营水平。在较为传统的线下方面，公司已入驻大部分知名连锁商超，在线上则充分利用自建的开门生活电商平台、直播平台以及天猫、京东、苏宁易购等B2C平台，开辟多种线上销售渠道，销售渠道布局和终端建设不断完善。 除持续进行渠道布局外，公司不断进行品牌建设，加强产品品牌优势。根据公告，公司品牌“雪天”牌食盐商标是中国驰名商标，当前“雪天”品牌已入驻央视主流媒体以及芒果TV热播综艺栏目，根据公司与投资者的交流，2022年2月1日（正月初一）开始，CCTV-1新闻联播前黄金时段已播出雪天盐广告（18：56后），同时CCTV-4和CCTV-13不同时段和央视新媒体也进行配套推广，此外公司已成为中国烹饪协会战略合作伙伴、中国航天事业全球合作伙伴、中国国家烹饪队一级全球商业合作伙伴，以及2022年杭州亚运会、亚残运会官方食用盐供应商，公司食盐主供应渠道地位不断夯实。 图13：公司央视宣传截图 图14：公司娱乐媒体宣传截图 1.6.盐穴资源储备多，综合利用空间广 公司盐穴资源丰富，根据公告，当前已经拥有湘衡盐化、湘澧盐化、九二盐业、湘渝盐化四个矿区采矿权，相关矿区均具有较大的规模以及较长的开采时间，其中湘衡盐化作为亚洲规模最大的单个井矿盐制盐企业，主矿与目前已建成江苏常州金坛储气库、压缩空气发电项目的盐层属于同一地质年代且地质特征相似，具备综合利用的优越条件。未来随着持续开采，公司新增盐穴空间将持续增加。 当前盐穴综合利用开发已获得国家支持，盐穴是指在含盐地层或盐丘中利用钻井注入水等溶剂使盐岩溶解形成的地下空腔，是一种优良的储存资源。与目前常见的地面储气罐相比具有良好的气密性和液密性、较高的安全性，此外储存容量大、地面空间占用小，如技术方法科学正确，可以用来存储工业废料、石油、成品油、天然气及氦气等，作为一种不可再生资源具有较大“再利用”可能性，对推动实现资源的可持续发展具有较为重大的意义。 我国盐矿资源丰富，但与欧美等国相比在盐穴储能利用方面的研究起步较晚，盐穴地下储库的建设数量和技术水平仍有较大差距。当前盐穴综合利用开发已成为国家支持、行业内重点关注的发展方向，未来随着相关研究及应用的持续推进，我国盐穴综合利用开发有望得到快速发展。 表3：国内外盐穴储能领域发展对比 特别是在盐穴储气方面，在当前我国加速推进“双碳”目标实现的大背景下，能源结构持续向绿色低碳转型，以天然气为代表的绿色能源在人们日常生产生活中面临越来越多的需求。 但值得注意的是，供暖季等因素导致我国天然气消费季节性较为显著，就需要充分发展盐穴等储气库作为有效调峰手段实现保供。根据中国科学院，随着“西气东输”、中俄东线天然气管道、“川气东送”和中缅油气管道的运行与启动，为解决现有储运基础设施工程建设能力/速度与国家需求不匹配等问题，地下储气库的建设将随着高需求进入到快速发展阶段。 根据公告，公司已与相关单位在储气领域、能源综合利用服务等方面签署了战略合作协议，后续将加快推进项目开发。当前衡阳盐穴综合利用开发已经列入了湖南省十四五重点规划项目，公司作为相关资源储备者，未来发展有望受到较强政策端助力。 图15：《湖南省国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》摘录 2.食用盐：“三个转变”持续推进，高端产品优势显著 食用盐是公司主要产品之一，化学名称为氯化钠（NaCl），是人类生存最重要的营养物质之一，作为生活中常用调味料面临极强刚需。 当前公司食盐品种丰富，主要可分为食用小包盐和食品加工盐两大类，其中食用小包盐包括加碘精制盐、未加碘精制盐、海藻碘盐、海藻碘低钠盐、腌制盐等产品及满足中高端人群需要的松態997生态食用盐、岩晶盐、活水盐、南岳寿山盐等产品，具有较强品牌竞争力。 2.1.盐改激发市场活力，盐业龙头充分受益 我国盐业2017年后推进供给侧结构改革。1996年国务院《食盐专营办法》规定我国食盐销售严格执行国家专营制度，此后食盐的销售严格受专营制度管控，我国食用盐市场进入平稳发展阶段。此后在2016年4月22日，国务院实施了《盐业体制改革方案》（国发[2016]25号），在坚持食盐专营制度基础上推进供给侧结构性改革，在两年的过渡期