高端铝材加工企业，光伏业务驱动业绩高速增长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 高端铝材加工企业，光伏业务驱动业绩高速增长 ■公司为专业铝材加工企业，光伏业务驱动业绩高速增长。公司深耕铝加工行业十余年，由民用建筑铝型材起步逐步开拓高端工业铝型材及铝部件市场。近年来公司重点聚焦光伏铝边框行业，陆续进入晶科、晶澳、隆基等头部光伏组件厂商供应体系，光伏业务驱动公司业绩高速增长，2017-2021年公司营业收入和归母净利润年均复合增长率分别高达45.3%/41.6%。 ■光伏铝边框市场空间广阔，市场格局逐步走向集中。1）行业空间大：平价时代下光伏行业步入长期成长轨道，整体市场规模稳步提升，铝边框为组件中成本占比最高的辅材之一，有望充分受益光伏装机高速增长。我们测算2025年全球光伏铝边框市场规模有望超过450亿元，对应2021-2025年的平均复合增速接近20%。2）盈利确定性强：光伏铝边框采用“铝价+加工费”的定价模式，盈利空间受原材料价格波动影响较小。2020年二季度以来铝锭价格持续上行，而公司单吨加工费及盈利仍保持相对稳定，我们认为“量增利稳”为行业的长期发展趋势。3）市场格局向好：相较于光伏主产业链，辅材环节技术颠覆风险较小、重资金属性强，头部厂商优势明显，与玻璃/胶膜/背板等其他辅材环节相比，目前光伏铝边框市场格局仍较为分散。随着下游组件环节集中度快速提升，“大对大”的合作模式将逐步成为主流，光伏铝边框市场有望朝头部集中。 ■公司核心优势突出，上市募资助力快速扩张。1）生产端：公司是业内少数具备全流程生产能力的厂商，产品质量及成本控制能力出色，上市前公司产能利用率已高度饱和，上市募资后公司产能快速扩张，我们预计2023年总产能有望接近30万吨，较2020年的7万吨提升超过三倍。2）运营端：得益于较高的营运资本周转效率，公司ROE在铝加工行业中处于领先水平。在重资金的行业模式下，率先上市将使公司具备更强的资金实力与更为通畅的融资渠道，从而更好地满足下游客户规模化的采购需求，实现业务的快速扩张。3）客户端：光伏铝边框品质要求严苛、认证周期较长，目前公司已顺利进入晶科、晶澳、隆基三家头部组件厂商的供应体系，2021年三家主要客户组件产能大幅扩张，公司光伏铝边框随之快速放量。与此同时，随着下游组件客户采购规模的扩大，直接采购成品部件而非半成品型材的模式或将逐步成为主流，我们预计公司的产品结构将持续优化，高盈利的工业铝部件占比有望进一步提升。 ■投资建议：平价时代下全球光伏装机高速增长，铝边框作为核心辅材环节市场空间广阔，与此同时市场格局持续向好。我们认为公司在Table_Tit le 2022年02月25日 鑫铂股份（003038.SZ） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 铝 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 90.00元 股价（2022-02-24） 68.84元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 7,327.16 流通市值（百万元） 2,680.14 总股本（百万股） 106.44 流通股本（百万股） 38.93 12个月价格区间 26.75/91.46元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 13.27 15.39 73.03 绝对收益 8.91 8.24 64.18 王哲宇 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120005 wangzy9@essence.com.cn 胡洋 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120003 huyang@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 -36%-14%8%30%52%74%96%118 %202 1-02202 1-06202 1-10鑫铂股份 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 生产、运营、客户端具备较强的综合竞争实力，2021年上市后产能及资金规模大幅扩充，业务扩张有望加速。预计公司2022-2024年分别实现营收46.73/71.05/89.65亿元，归母净利润2.51/4.27/5.23亿元，同比增长108%/70%/23%，首次覆盖给予“买入-A”投资评级，6个月目标价90.00元，对应2022年PE约为38倍。 ■风险提示：光伏装机不及预期，行业竞争加剧，扩产项目进度不及预期，盈利预测与实际情况相差较大等。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 1,287.2 2,596.5 4,673.3 7,105.4 8,964.6 净利润 91.0 121.0 251.2 427.2 523.2 每股收益(元) 0.85 1.14 2.36 4.01 4.92 每股净资产(元) 3.86 8.98 10.87 14.48 18.91 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 80.5 60.6 29.2 17.2 14.0 市净率(倍) 17.8 7.7 6.3 4.8 3.6 净利润率 7.1% 4.7% 5.4% 6.0% 5.8% 净资产收益率 22.1% 12.7% 21.7% 27.7% 26.0% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.7% 0.6% 0.7% ROIC 29.1% 26.9% 20.6% 26.3% 20.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/鑫铂股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 公司简介：专业铝材加工企业，光伏业务驱动业绩高速增长............................................... 5 1.1. 公司为专业铝材加工企业，重点聚焦光伏应用市场.................................................... 5 1.2. 公司股权结构清晰，大股东、管理层与公司利益高度一致 ......................................... 6 1.3. 光伏业务驱动公司业绩高速增长 ................................................................................ 8 2. 光伏赛道前景光明，辅材环节充分受益行业增长 .............................................................. 10 2.1. 光伏行业步入长期成长轨道，辅材环节市场规模稳步提升 ....................................... 10 2.1.1. 平价时代下光伏行业已由周期迈向成长 .......................................................... 10 2.1.2. 辅材环节充分受益光伏行业增长 ......................................................................11 2.2. 辅材环节整体格局较优，头部企业占据较高份额 ..................................................... 12 2.2.1. 相较于光伏主产业链，辅材环节技术颠覆风险较小 ......................................... 12 2.2.2. 光伏辅材重资金属性强，头部厂商优势明显 ................................................... 13 2.2.3. 光伏组件市场趋于集中，头部辅材企业市场地位稳固 ..................................... 14 3. 光伏铝边框市场空间广阔，市场格局走向集中.................................................................. 16 3.1. 铝边框在光伏组件中成本占比较高，市场空间广阔.................................................. 16 3.2. 铝边框为成本加成模式，盈利确定性高 ................................................................... 16 3.3. 铝边框行业格局未定，头部企业市场份额提升空间较大........................................... 18 4. 公司核心优势突出，上市后有望实现快速扩张.................................................................. 20 4.1. 公司具备较强的全流程生产能力，上市后产能快速扩张........................................... 20 4.2. 公司经营效率行业领先，上市募资补齐资金短板 ..................................................... 22 4.3. 公司已导入多家头部组件客户，产品放量+结构优化并行......................................... 23 5. 盈利预测.......................................................................................................................... 25 6. 风险提示.......................................................................................................................... 25 图表目录 图1：公司发展历程................................................................................................................ 5 图2：公司主要产品情况......................................................................................................... 5 图3：2021年底公司股权结构情况 ......................................................................................... 7 图4：公司营业收入变化情况.................................................................................................. 8 图5：公司归母净利润变化情况 .............................................................................................. 8 图6：公司产品产销量变化情况（万吨） .............................................