内容行业4Q21跟踪：哔哩哔哩用户稳健增长，非游戏商业化增速快于市场

海外行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海外互联网 证券研究报告 2022年02月21日 作者 孔蓉 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 杨雨辰 分析师 SAC执业证书编号：S1110521110001 yuchenyang@tfzq.com 内容行业4Q21跟踪：哔哩哔哩用户稳健增长，非游戏商业化增速快于市场 用户：优质内容+OTT策略持续驱动用户高速增长。根据Questmobile的数据，4Q21 Bilibili用户数同比增长30%，环比增加3%，我们预测公司四季度用户数超2.6亿，达成此前目标。我们认为B站MAU 22年增速有望达25%，23年底实现4亿MAU有较大可能性。 我们预测游戏业务同比增速有望回升至16%，4Q游戏业务收入有望达13.2亿。我们预计4Q21游 戏 收 入 同 比+16%（v.s 1Q21/2Q21/3Q21，yoy 2%+/-1%/18%）。本季度《悠久之树》、《终焉誓约》等虽有波折但如期上线，《FGO》老游热度不减，《哈利波特》、《LOLM》等联运新游上线成为新的增量。1Q独立游戏《暖雪》上线后冲上Steam热销榜，我们认为虽然独立游戏对游戏业务收入提振有限（《暖雪》售价为58元，按照单次购买抽成），但在游戏版号暂停发放之下发行独立游戏或为短期游戏业务短期收入提供支撑，但依然有赖于游戏整体品质。 我们预测4Q广告业务同比+101%至14.52亿，整体表现好于市场。我们认为个保法及近期下发的《互联网广告管理办法》（征求意见稿）对B站广告业务未见显著影响。我们认为伴随B站整体用户人数增多，叠加伴随广告中台建设的完善，投放效率提升驱动B站广告业务收入好于大盘。根据3Q业绩会，B站在双十一当天，预算排名全平台第五，电商转化ROI全平台第一。以整合营销多样化广告形式亦是驱动B站广告业务高速增长的动力。3Q 超过15万Up主入驻花火，YoY 25%+，品牌复投率保持 75%+。Bilibili将持续推广整合营销，包括原生广告、品牌广告、信息流、商单等，我们预计B站2022年全年仍有望保持60%的增速。 我们预测VAS 4Q21收入有望增长50%至19.3亿。考虑到过往大会员增速较MAU增速具有滞后性，我们预测大会员增速yoy +32%至1910万。考虑到S赛于10月在B站开播带动B站直播及全站DAU高速发展，同时鼓励Up主开播及虚拟主播的特色有望带动打赏、订阅能力的逐步提高，我们认为直播业务的增速有望高于大会员业务的增速。 宏观环境波动叠加外部环境扰动导致公司短期有所承压，但成长性未变。受美国加息预期、外部监管政策以及游戏版号暂停发放的影响，公司短期毛利或持续承压，4Q21毛利或将低于20%。我们认为，在流动性环境收紧、且游戏版号暂停发放的情况下，公司短期商业化存在一定压力，但长期公司的成长性（23年底 4亿 MAU）不变，且可见性逐渐增强。我们认为公司整体下行风险可控，从估值角度而言当前风险回报比具备吸引力，静待政策边际影响趋稳、基本面增长修复带来的股价回升。 投资建议：截止2022年2月21日，Bilibili彭博一致预期收入FY21E/FY22E/FY23E分别为193亿/271/360亿，当前股价对应PS分别为4.4/3.1/2.3，建议关注bilibili。 风险提示：MAU增长速度不及预期；中概股监管政策进一步趋严；数据监管政策进一步趋严；DAU/MAU进一步下滑 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：公司过往毛利率、PS及股价走势（单位：美元） 资料来源：彭博，天风证券研究所 051015202530020406080100120140公司股价毛利率（%）-右P/S(BBGe）-右 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期标普500指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期标普500指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际 客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com