内容行业3Q21前瞻一：哔哩哔哩商业化增速稳健，用户增长无虞，有望超预期

海外行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海外互联网 证券研究报告 2021年10月24日 作者 孔蓉 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 杨雨辰 联系人 yuchenyang@tfzq.com 内容行业3Q21前瞻一：哔哩哔哩商业化增速稳健，用户增长无虞，有望超预期 用户：3Q21同比增速超30%，全年增长无虞，有望超预期 根据Questmobile的数据，3Q21 Bilibili用户数同比增长33%，环比增加10%，还原到公司口径推算，3Q21用户数有望达到或超过2.6亿，全年增长无虞。考虑到伴随公司用户数量增长，优质内容生态亦逐步完善，“破圈”进程有望加快，我们认为公司全年用户数有望超预期。 商业化：非游戏业务持续高增速，游戏业务增速有所恢复 非游戏业务保持较高增速。2Q21，VAS/广告/其他业务增速分别为98%/201%/195%，我们预计3Q21非游戏业务仍有望保持90%以上增速，其中广告业务收入有望快于其他，具体来说： 1） VAS业务：直播业务作为公司PUGC生态的一部分，用户数提高及Up主开播率的增长亦有助于直播业务发展。同时，伴随公司OGC生态的完善亦有利于大会员付费率的提高，带动VAS高速成长； 2） 广告业务：成长驱动力来自于：用户基本盘增长；花火整合营销下，广告主付费金额提升；多样化广告形式带动。我们认为中长期来看，B站广告业务在百亿空间，Up主框下广告等有助于B站广告业务空间的进一步打开，详情请见我们于9月27日外发的报告《海外互联网：哔哩哔哩上线广告分成计划，商业化空间有望进一步打开》 3） 其他业务：本季度B站各类线下活动如期举行，Bilibili world、Bilibili macro link顺利举办，不仅扩大了B站品牌影响力，也有助于B站其他业务整体收入抬升；B站会员购在“内容+电商”加持下，持续加强IP变现能力，逐步打通“内容-观众-消费品”的变现路径 游戏业务增速恢复，长期看点在于自研。2Q21，伴随独代游戏《坎特伯雷特公主与骑士》、《机动战姬》、《刀剑神域》等陆续上线，以及3Q联运游戏《哈利波特：魔法觉醒》、《英雄联盟手游》的上线，我们认为，3Q21游戏收入增速恢复，同比有望达到15%。但中长期来看，伴随中国游戏渠道商话语权降低，游戏长期需关注自研进展。8月初公司举行游戏发布会，发布16款游戏，包括10款代理游戏、6款自研游戏。我们认为，尽管公司首款自研游戏《神代梦华谭》表现一般，但公司通过多年代理游戏亦积累一定经验，建议持续关注公司自研游戏进展。 毛利率3Q21或达到最低点，4Q有望反弹，中长期毛利率有望达到30%~40%。10月5日开始，B站凭借大陆独家直播版权进行英雄联盟S11赛季直播，受LPL赛事版权分销影响毛利率3Q21或将达到年内最低，4Q有望高于3Q。 中长期来看，伴随用户数增长，高毛利广告业务天花板不断打开，或对毛利提升有带动作用；同时，现阶段B站为发展直播业务，给予主播分成比例预计较高，未来直播业务规模进一步发展存在降低主播分成比例空间。我们认为，中长期来看，Bilibili整体毛利率有望进一步提升至30%~40%。 投资建议：截止2021年10月24日，Bilibili彭博一致预期收入FY21E/FY22E分别为193亿/279亿，当前股价对应PS分别为10.4/7.2，我们认为公司用户数增长稳健，商业化持续加速，建议关注bilibili。 风险提示：MAU增长速度不及预期；中概股监管政策进一步趋严；数据监管政策进一步趋严；DAU/MAU持续加速 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期标普500指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期标普500指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com