哔哩哔哩（BILI.US、9626）二季度前瞻：用户数稳健增长，非游戏业务带动商业化持续推进

海外行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海外互联网 证券研究报告 2021年07月23日 作者 孔蓉 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 杨雨辰 联系人 yuchenyang@tfzq.com 哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）二季度前瞻：用户数稳健增长，非游戏业务带动商业化持续推进 用户：2Q用户增长稳步推进，重点关注暑期用户增长进程 预计2Q21 Bilibili用户数环比或有小个位数增长，整体用户增长节奏符合预期。根据Questmobile数据计算，2Q21 Bilibili整体MAU环比+3%，同比+35%，综合考虑Bilibili过往用户增长的季节性，我们预计Bilibilli二季度整体用户数较1Q21环比持平略有提升，同比有望保持超30%以上增长。同时，考虑到21年暑期已正式开始且恢复往年节奏，叠加B站多款S级重量级综艺及剧目持续上线，暑期高增长时期开启，建议持续关注暑期用户增长进程。 商业化：非游戏业务高速增长不改，新游上线对收入贡献将于下半年体现 非游戏业务： 1Q21，B站直播/广告/电商业务收入同比增长89%/234%/230%，成为公司收入增长重要动力。展望二季度，我们延续此前在《哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）三问：“小破站”的中场战事》中的判断，认为1）受B站OGC业务逐步开展以及用户数的稳步抬升，带动大会员MPU稳步提高，同时鉴于直播业务整体规模较小，仍处在发展早期，虚拟主播等独具特色，VAS仍为商业化重要支撑；2）广告业务持续受益于系统建设及用户数增长仍将保持高速增长。伴随花火系统上线，B站商业化整合营销速度加快；同时广告形式改版、广告算法中台建设持续加快、以及用户进一步增长对于广告算法精准度的促进作用，广告业务有望继续保持高速增长，我们认为非游戏收入整体仍有望延续一季度高增长，实现同比100%以上增长。长期来看，伴随新类型广告持续上线、花火系统上线促进B站整合营销发展，而近期“蜜雪冰城”火爆“出圈”有助于提升B站整合营销业务在广告主方的议价能力，广告业务仍具有较高潜力。我们长期看好公司在非游戏业务方面的高速成长能力。 游戏业务： 2Q起《坎特伯雷特公主与骑士》（4/26日发行）、《机动战姬》（5/24日发行）、《刀剑神域》（6/8发行）陆续上线，其中《坎特伯雷特公主与骑士》流水表现出色，《刀剑神域》、《机动战姬》较为平淡。受游戏收入确认节奏影响，我们预计新游二季度收入环比持平，新游对收入的贡献将主要在下半年体现。 毛利：收入分成改变致短期小幅承压，长期存在提升空间 2Q21彭博一致预期毛利率为23.56%（截至2021年7月22日），我们认为受收入结构改变的影响（高毛利游戏业务占比下降、而相对毛利较低的VAS业务占比上升），我们预计2Q21 B站直播业务或小幅低于彭博一致预期。展望全年，预计LPL等重磅赛事版权分销亦将对直播业务毛利产生一定程度负面影响。 中长期来看，伴随用户数增长，高毛利广告业务天花板不断打开，或对毛利提升有带动作用；同时，现阶段B站为发展直播业务，给予主播分成比例预计较高，未来直播业务规模进一步发展存在降低主播分成比例空间。我们认为，中长期来看，Bilibili整体毛利率有望进一步提升至30%~40%。 投资建议：我们认为，Bilibili上半年用户数增长整体符合预期，全年用户增长稳步推进，OTT等多种场景铺设持续为公司带来新的用户增长点。近期受情绪影响，股价出现一定程度调整，但不改公司长期价值。我们认为，伴随公司用户数的增长，公司内容生态将持续完善，带动用户数及Up主数量增长，“飞轮效应”逐步显现，我们长期看好公司的稳健成长，建议关注Bilibili。 风险提示：MAU增长速度不及预期 、DAU/MAU不达预期；自研进度慢，新游戏上线反响不达预期；测算依据第三方数据，可能存在误差；内容行业版权竞争进一步激烈；中概股监管政策进一步趋严 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：Bilibili MAU变化（万人） 资料来源：Questmobile, 天风证券研究所 图2：Bilibili持续改版，带来多种形式广告 图3：Bilibili框下广告 资料来源：Bilibili App，天风证券研究所 资料来源：Bilibili App, 天风证券研究所 图4：Bilibili独代游戏流水变化（万美元） 资料来源：七麦数据，天风证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002018/1/12019/1/12020/1/12021/1/10.020.040.060.080.0100.0120.02021/4/272021/5/272021/6/26坎公骑冠剑机动战姬刀剑神域公主连结Re：DiveFGO碧蓝航线 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期标普500指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期标普500指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com