海外互联网点评：用户、收入符合预期，非游戏带动商业化增长-哔哩哔哩二季度点评及全年展望

海外行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海外互联网 证券研究报告 2021年08月23日 作者 孔蓉 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 杨雨辰 联系人 yuchenyang@tfzq.com 海外互联网点评：用户、收入符合预期，非游戏带动商业化增长——哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）二季度点评及全年展望 事件：Bilibili近期公布二季报，收入达45亿元，毛利率为22%。 2Q回顾：用户、收入增长超预期，运营亏损扩大，广告收入成亮点 2季度，B站用户数、收入持续超彭博一致预期。B站总收入为44.95亿元，超出此前指引范围上限（42.5亿~43.5亿）3.33%（YoY+72%；QoQ +15%），超出彭博一致预期（43.0亿）4.53%。同比增长72%，环比增长15%。毛利率为22%，符合彭博一致预期。MAU达2.37亿（YoY+38%，QoQ+6%），DAU达0.63亿(YoY24%，QoQ+4%)。MAU、DAU增长持续略超彭博一致预期（MAU2.28亿，DAU 0.62亿）。 非游戏业务保持高速增长，广告占比进一步提高。本季度，B站四项主营业务游戏/VAS/广告/电商及其他收入分别为12.33亿/16.35亿/10.49亿/5.78亿，同比增长率分别为-1.19%/98%/201%/195%，其中广告业务收入占比进一步扩大至23%，增速领跑。游戏业务同比略有下滑，重点独代游戏《坎特伯雷特公主与骑士》、《机动战姬》、《刀剑神域》于4月底起陆续上线，预计收入贡献将于下半年体现。 3Q及全年展望：用户增长压力不大，非游戏业务带动商业化持续增长 我们认为B站全年用户有望实现同比30%以上高速增长。展望三季度，一方面暑期为B站传统用户增长高峰，另一方面伴随B站OGV陆续上线（S级综艺《90婚介所》2021年8月13日上线），B站用户增长平稳进行。根据Questmobile数据显示，截止2021年8月8日，B站周活、周日活增速同比保持~30%，用户增长稳健。考虑到B站过往用户增长季节性特征（增长主要在一、三季度进行），我们认为B站全年用户实现同比30%以上增长可期。 游戏业务全年或存在一定压力，短期关注独代上线及游戏出海进展，长期关注自研进度。2Q21公司游戏收入业务小幅下滑，重点独代游戏《坎特伯雷特公主与骑士》表现尚可，《机动战姬》、《刀剑神域》表现一般，预计对收入贡献有限。考虑到公司上半年游戏收入基本持平，下半年虽有新款独代游戏持续上线，但考虑到游戏递延收入问题预计对收入提振作用有限，我们认为公司全年游戏收入同比增速或将低于15%。可能超预期点：1）短期来看，建议关注游戏出海业务进程。公司于5月底在韩国发行《重装战姬》，反馈良好，考虑到公司在发行二次元游戏方面有丰富经验，后续或存在海外业务超预期可能，促进公司游戏业务增收；2）长期关注自研进展。8月初公司举行游戏发布会，发布16款游戏，包括10款代理游戏、6款自研游戏。其中《斯露得》预约量突破30万，排行前列。 非游戏业务成为商业化主要动力。1H21公司非游戏业务YoY+136%，成为支撑公司商业化增长的主要动力。我们认为1）受B站OGC业务逐步开展以及用户数的稳步抬升，带动大会员MPU稳步提高；2）直播业务将作为B站整体内容生态一部分，仍将伴随公司商业化推进及内容生态发展而高速成长；3）伴随花火系统上线，B站商业化整合营销速度加快；同时广告形式改版、广告算法中台建设持续加快、以及用户进一步增长对于广告算法精准度的促进作用，广告业务有望继续保持高速增长。 投资建议：我们认为，Bilibili上半年用户数增长整体符合预期，商业化稳健推进，我们认为，伴随公司用户数的增长，公司内容生态将持续完善，带动用户数及Up主数量增长，“飞轮效应”逐步显现，我们长期看好公司的稳健成长，建议关注Bilibili。 风险提示：MAU增长速度不及预期 、DAU/MAU不达预期；自研进度慢，新游戏上线反响不达预期；内容行业版权竞争进一步激烈；中概股监管政策进一步趋严 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. Bilibili二季度业绩点评 1.1. 运营数据 MAU增长节奏符合预期。本季度，MAU达2.37亿，环比增加6%，同比增加38%。移动端MAU达2.2亿，同比增加44%。其中正式会员达1.21亿，占MAU之比为51%。 图1：哔哩哔哩MAU变化（百万） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 DAU同比亦有所增加，但增速慢于MAU增速。本季度DAU达0.63亿，环比增加4%，同比增加24%。DAU/MAU之比环比下降0.5 ppts至26.4%， 图2：哔哩哔哩DAU变化（百万） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 MPU进一步提升，MPU/MAU之比为达同期最高。本季度，MPU达2090万，环比增加2%，同比增加62%。MPU/MAU之比为8.8%，比上季度（9.2%）略有下降，但仍为历史同期最高。 大会员占MAU之比进一步抬升。本季度大会员达到1740万，同比66%，环比8%，占MAU之比为7.3%。 33.2 37.6 37.9 50.8 50.5 53.3 54.0 60.1 62.741%40%41%69%52%42%42%18%24%30.1%29.4%29.1%29.5%29.4%27.0%26.7%26.9%26.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80% - 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.02Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q2021DAU（百万人）YoYDAU/MAU 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：哔哩哔哩MPU变化 图4：哔哩哔哩大会员人数变化 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 ARPU及非游戏ARPU稳重有升。按照总收入/MAU以及非游戏收入/MAU分别计算，本季度： ➢ ARPU：本季度增长至19元，环比增加9%，同比增加24%。 ➢ 非游戏季度ARPU：本季度增长至13.80元，环比增加13%，同比增加72%。 图5：哔哩哔哩ARPU变化（元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 季节性影响导致日均使用时长下降，但仍高于历史同期。本季度日均使用时长达81分钟，较上季度减少1分钟。 图6：哔哩哔哩用户日均使用时长（分钟） 6.3 7.9 8.8 13.4 12.9 15.0 17.9 20.5 20.9111%123%100%133%106%89%103%53%62%5.7%6.2%6.8%7.8%7.5%7.6%8.9%9.2%8.8%0%20%40%60%80%100%120%140%-5.010.015.020.025.0MPU（百万人）YoYMPU/MAU5.3 6.1 7.6 10.9 10.5 12.8 14.5 16.1 17.44.8%4.8%5.8%6.3%6.1%6.5%7.2%7.2%7.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0% - 5.0 10.0 15.0 20.0大会员（百万人）大会员/MAU 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：公司公告，天风证券研究所 活跃UP主数量持续提高。本季度月均活跃up主数量为240万，环比+9%，同比+26%。 图7：哔哩哔哩活跃up主数量（百万） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 投稿量及人均投稿量持续增长。 ➢ 投稿量：本季度月均视频投稿量达840万，同比增长41%，环比增长8%。 ➢ 每UP主月均视频投稿量：本季度为3.5个，同比增长11%，环比下降1%。 图8：哔哩哔哩投稿量（千） 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：公司公告，天风证券研究所 播放量高速增长，日均观看播放数量持续提高 ➢ 播放量：本季度日均视频播放量达到17亿，同比增长48%，环比增长6%，其中PUGV视频播放量占比为93%，环比增长2%。 ➢ 每DAU日均视频观看量：本季度为27.2次，同比增长19%，环比增长2%。 图9：哔哩哔哩日均播放量（百万） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 互动量：本季度月均互动量（包括弹幕、评论、收藏、分享、点赞、投币等）达到73亿，同比增长39%，环比增长10%。 每MAU月均互动量：为30.6次，同比增长0.6%，环比3.3%。 图10：哔哩哔哩月均互动量（百万） 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2. 财务数据 B站总收入为44.95亿元，超出此前指引范围上限（42.5亿~43.5亿）3.33%（YoY+72%；QoQ +15%），超出彭博一致预期（43.0亿）4.53%。同比增长72%，环比增长15%。毛利率为22%，符合彭博一致预期。 图11：哔哩哔哩收入（百万人民币） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 非游戏业务保持高速增长，广告占比进一步提高。本季度，B站四项主营业务游戏/VAS/广告/电商及其他收入分别为12.33亿/16.35亿/10.49亿/5.78亿，同比增长率分别为-1.19%/98%/201%/195%，其中广告业务收入占比进一步扩大至23%，增速领跑。游戏业务同比略有下滑，重点独代游戏《坎特伯雷特公主与骑士》、《机动战姬》、《刀剑神域》此前上线推迟，于4月底起陆续上线，预计收入贡献将于下半年体现。 图12：B站收入变化（百万元） 图13：Bilibili收入拆分 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 毛利率短期承压。本季度毛利润为9.89亿元，毛利率为22%，环比下降2ppts，主要是受公司短期内为发展直播业务、采用较为激进的发展策略、给予主播较高分成。 图14：哔哩哔哩毛利及毛利率（百万人民币） 资料来源：公司财报，天风证券研究所 费用拆分： 费用及费用率：本季度运营费用为25.1亿元，同比增加107%，环比增长27.46%；运营费用率为55.8%，较上季度（50.5%）环比提高5.3 ppts、 销售及推广费用：本季度销售及营销费用为14.00亿元，占总收入之比为31.1%，环比提高5.5 ppts。考虑到二季度公司上线三款独代游戏，本公司移动游戏的宣传开支或有增加需要，或导致营销费用占比进一步扩大。 其他费用：本季度行政费用/研发费用分别为4.36亿元/6.74亿元，占总收入之比分别为9.7%/15%，基本与上季度持平。 图15：哔哩哔哩各项费用占比 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000移动游戏VAS广告电商 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：公司财报，天风证券研究所 运营亏损：本季度亏损为15.21亿元，运营亏损率33.83%，较去年同期上升10ppts，较上一季度上升7ppts，主要是由于1）毛利降低；2）营销费用进一步扩大 Non-GAAP净亏损：本季度经调整归属股东净亏损为8.58亿元，同比增加81.9