高端仓储物流标杆，布局光伏开启新增长

投资要点 推荐逻辑：1）增发收购布局新能源产业，积极开发光伏业务，] 自有屋顶资源可 实现近1GW装机量，打造营收增长新窗口。2）高端仓储行业领先，物流园区运营成熟，布局全国稳中求进。3）销售金额高速增长，拿地积极土储充沛，背靠南山资源优质。 增发中国核能科技，光伏业务开创新局。2021年公司拟通过定增中国核能科技，成为第一大股东，布局光伏业务。中国核能科技深耕光伏发电领域多年，截至2021H1管理各类光伏及风力电站45座，总装机容量达到520MW，可与公司实现深度协同。公司场地资源丰富，截至2021H1，公司运营、管理和规划在建的仓储物流园区面积共760万平方米，规划在建、待建及运营产业园区面积约162万平方米，可实现约0.9GW，此外公司还拥有母公司南山集团等工商业屋顶作为潜在可拓展资源。公司第二大股东普洛斯拥有分布式光伏项目开发经验，已逐步在全国15个省市稳定运营分布式光伏发电项目，2021年底累计开发规模约达到1GW，可赋能公司新业务发展。 仓储物流规模扩张，REITs助力资产升值。2021H1公司凭借宝湾物流平台，累计运营、管理和规划在建（含待建项目）仓储面积共760万方，同比增长11.8%； 仓库出租率维持高位，达到93.1%，公司仓储物流网络体系不断完善。同时，宝湾物流2020年成功发行类REITs，全年归母净利润同比增长2,137%；公司继续积极探寻融资通道多样化，助力高端仓储物流业务发展。 销售金额持续攀升，拿地速度稳中有进。2021H1公司实现销售额67.2亿元，同比增长258.0%；权益销售金额55.8亿元，同比增长197.0%；销售面积26.1万方，同比增长122.7%。公司累计土储占地面积130万方，同比增长73.8%； 其中，华中地区占比46.6%，华东地区占比38.5%，成都占比10.8%，东莞占比4.1%，区域深耕特色依旧突出，全域辐射趋势日渐显著。 盈利预测与投资建议：预计2021-2023年公司归母净利润分别为6.8/7.5/8.0亿元，增速分别为-47.8%/10.0%/7.4%，综合考虑开发业务、物流仓储及光伏业务的分部估值，公司总市值为140.1亿元，对应每股5.17元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：定增推进不及预期、销售回款不及预期、物流仓储出租不及预期等。 指标/年度 1地产物流并驾齐驱，背靠南山业绩快速增长 南山控股集团股份有限公司（以下简称“南山控股”）1982年成立于深圳，从深圳赤湾起步开启房地产开发业务，2009年雅致股份（002314.SZ）A股上市，2015年雅致股份收购南山集团旗下资产板块并更名“南山控股”，2017年吸收合并深基地B，注入物流地产业务，形成如今以房地产开发、物流地产、产城综合开发为主的三大业务板块。公司已于地产板块深耕40年，并成为第一大国资背景物流开发运营商。 图1：公司发展历程 图2：公司股权结构 大股东背靠国资委，架构稳定配比合理。公司大股东为中国南山开发集团，其由招商局集团、国资委、广东省人民政府、广东省财政厅、中海油总公司、黄振辉投资公司等联合控股，属于国有资本占主体、个人资本参与、无绝对控股股东的混合所有制股权框架。南山开发集团直接持有公司股权比例57.99%，通过赤晓企业和南山地产间接持有公司股份11.85%，合计持股比例69.84%；第二大股东China Logistics Holding持有公司股权比例6.10%。 公司管理层经验丰富，核心高管影响力强劲。公司管理层虽在今年年初经历核心高管变更，但均已居公司核心岗位多年，多数自2013年起在公司担任高管职位，有丰富的履历和多元的资源。董事长王世云先生曾任中国工商银行副主任科员、世界QS前30名校的博士生导师，有着较强的行业和学术界影响力，有利于公司长远发展。 表1：公司主要管理人员 经营业绩稳步增长。2021Q1-3公司实现营业收入52.0亿元，同比增长42.6%，实现归母净利润3.8亿元，同比增长353.3%，主要是由于2020年同期公司受疫情等因素影响处于亏损状态。2020年公司归母净利润大幅增长222.8%至13.0亿，主要是由于公司于2020年以上海明江宝湾物流园和广州宝湾物流园作为底层资产发行类REITs，对价高于账面价值的12.5亿元确认为投资收益。 图3：2021Q1-3公司营业收入增长42.6% 图4：2021Q1-3公司归母净利润增长353.3% 地产起家中梁砥柱，物流与产城开发快速发展。公司以现代高端仓储物流为战略性业务，以房地产开发为支撑性业务，以产城综合开发为培育性业务的综合性上市企业集团，同时还涉及制造业及石油后勤服务等业务。2021H1公司营业收入中，房地产业占比68.6%，仓储物流业务占比17.1%，制造业业务占比11.0%，产城综合开发业务占比0.5%，其他业务占比2.7%。 业务布局调整，营收结构优化。公司形成“区域深耕，布局重点城市”的发展战略，持续在长三角、粤港澳大湾区、华中和成渝地区等具备发展潜力的核心城市深耕布局，主要开发区域上海、苏州、南通、无锡、武汉、成都、长沙、深圳、东莞等重点城市，同时布局少量海外业务。2021H1公司营收中中国大陆占比96%，国外占比4%。在“房住不炒”的政策主基调下，近年来公司营业收入结构优化，公司房地产业务收入增速保持稳定，占营业收入比重稳中有升；与此同时，仓储物流业务不断发力，占营业收入稳定在10%以上，2020年仓储物流业务收入增速达到23.2%，业务结构正在不断转型升级。 图5：2021H1公司营收地区结构 图6：2017-2020年公司营收业务结构 2布局光伏业务，开启新的增长曲线 定增中国核能科技，布局光伏业务。为积极践行国家“双碳”战略，公司主动参与国家新能源体系建设。2021年11月14日，公司拟通过参与香港联交所上市公司中国核能科技集团有限公司定向增发，以每股0.882港元认购538,94.3万股股份获得其发行后29.1%的股权，并成为中国核能科技第一大股东。本次增资收购交易价格对应的PE约16.9倍、PB约1倍，低于港股同类公司平均PE为25.6、PB为1.7（数据更新至2021年11月12日），本次交易作价具有合理性。通过定增方式进入中国核能科技，公司可以以较低成本迅速进入新能源行业，获得开展相关业务所需的业务资质、科学技术和人才资源等，有利于公司进一步扩大业务范围，拓宽收入来源，实现公司产业深化转型和高质量发展。 图7：中国核能科技公司架构及主营业务 图8：增发收购交易价格对应的PE及对比 图9：增发收购交易价格对应的PB及对比 中国核能科技有丰富的新能源投资建设和运营经验，可与公司发展实现深度协同。中国核能科技作为最早从事新能源发电业务的公司之一，深耕光伏发电领域多年，积累了较高的品牌美誉度和行业影响力。公司不仅拥有新能源发电设计暨总承包和电力工程建设总承包资质，同时具备国际领先的太阳能热发电集热场系统工装、组装、安装工艺技术。截至2021H1，中国核能科技实际管理各类光伏及风力电站45座，总装机容量达到520MW，年发电量超7亿度；公司累计承建新能源电站超200座，客户主要为中电投、中广核、中节能等大型央企； 公司拥有技术专利46项，覆盖光伏发电工程领域各个重点环节；公司还主编和参与了9项相关行业标准的制订。随着疫情的有效控制，2021H1公司业务经营稳中向好，共实现营业收入8.68亿港币，同比增长7.91%；净利润3309.18万元，同比增长27.79%。未来公司计划以云南省、广东省、青海省、江苏省、安徽省等有成熟项目的地区为基点，继续向外扩展项目，扩大业务布局。通过本次增资收购，公司可以借助中国核能科技在新能源发电领域的深厚积累，拓展屋顶分布式光伏业务的开发，实现深度协同。 图10：2021H1中国核能科技营业收入同比增长7.91% 图11：2021H1中国核能科技净利润同比增长27.79% 公司场地资源丰富，产城综合开发业务引致新能源需求。截至2021H1，南山控股通过宝湾物流已在国内40余个经济热点城市布局了69座高端综合物流园区，运营、管理和规划在建的仓储物流园区面积共760万平方米，规划在建、待建及运营产业园区面积约162万平方米。公司园区主要为单层仓，屋顶开阔平坦，是进行分布式光伏建设的优质资源，可以为公司开展光伏发电业务提供场地设施基础。在“碳达峰、碳中和”政策背景下，产城综合开发业务的客户也存在较强的新能源用电需求。公司于2021年已经着手准备开展光伏业务，对自身仓储项目的屋顶质量进行了勘察，对园区客户的用电需求进行了摸底，后续预计推进较快。按照公司当前自有屋顶总面积（含在建和待建项目）922万平方米来计算，假定每1000万平方米可实现装机1GW，则公司可实现约0.9GW，此外，公司还拥有母公司南山集团等工商业屋顶作为潜在可拓展资源。 图12：公司园区屋顶是进行光伏建设的优质资源 图13：中国核能科技铺设光伏发电设备用于发电 二股东普洛斯拥有分布式光伏项目开发经验，加速发展清洁能源业务。公司第二大股东普洛斯长期致力于将新能源、新科技应用于物流场景中，2018年成立子公司普枫新能源展开分布式光伏项目开发，目前公司已投资开发100多个物流园区的分布式光伏项目，开发规模每年都保持高速增长。截至目前，普枫新能源已逐步在全国15个省市稳定运营分布式光伏发电项目，覆盖32个用电需求强劲的核心城市，2021年底累计开发规模约达到1GW。 2021年普洛斯与宁德时代搭建合资平台展开合作，并完成对位于湖北省鄂州市的40.6 MW屋顶分布式光伏项目的收购，加速发展清洁能源业务。 3物流仓储全国布局，REITs助力资产效益提升 仓储物流行业是指利用自建或租赁库房、场地，储存、保管、装卸搬运、配送货物的行业。从产业链看，物流行业可以分为物流基础设施、物流运输两大环节。物流基础设施环节包括道路基础设施的建设管理、仓储基础设施的建设管理以及物流设备制造。物流业是支撑国家经济发展的基础性产业，对于促进资源分配、提升居民福利具有重要作用。2020年中国社会物流总额为300.1万亿，是同年GDP总量的3倍。2021H1全国物流运行总体呈现稳中向好的发展态势，全国社会物流总额达到150.9万亿元，同比增长15.7%。 互联网零售市场规模的持续扩大使得仓储物流需求持续增长，仓储物流行业仍然具备较大潜力。2020年我国主要城市非自用中高标准物流设施存量累计约为7500万平米，人均面积约0.05平米，而美国中高标准物流设施总存量约为3.70亿平米，人均面积约1.13平米，相比之下，美国通用仓储和高标仓总量远高于中国通用仓储和高标仓总量水平。国内仓储物流市场还有很大的市场拓展空间。 图14：2021H1全国社会物流总额150.9万亿元 图15：2020年中美中高标准物流设施总存量及人均存量对比 公司仓储物流规模迅速扩张，定位高端布局全国。公司仓储物流业务依托宝湾物流展开，截至2020年底，公司在运营仓储面积共460万方，同比增长35.3%，规划在建（含待建项目）仓储面积超过260万平方米。公司仓储物流业务以“打造国内领先的物流园区开发商和运营商”为发展目标，致力于打造服务于区域经济发展的现代智慧物流和供应链生态圈。历经十年快速发展，宝湾物流已实现对全国40余个经济热点城市的高端仓储物流业务布局，初步打造出综合化、专业化、标准化、网络化的物流服务体系。2021H1宝湾物流继续围绕核心区域布局优质项目，在全国范围内累计拥有并管理69个智慧物流园区，运营、管理和规划在建（含待建项目）仓储面积共760万平方米，同比增长11.8%。公司仓储物流网络体系不断完善，规模效应日益提升。 图16：2020年底累计在运营仓储面积460万方 图17：2020年底累计规划在建仓储面积260万方 图18：2021H1累计拥有并管理园区69个 图19：2021H1累计在运营和规划在建仓储面积760万方 经营效率稳步