建筑装饰行业：深度复盘五次“稳增长”

08年以来经历五次稳增长。2008年以来共经历五次稳增长，按时间大致可以划分为2008年Q4-2009年（基建四万亿出台，地产调控大幅放松），2011年Q4-2012年（十八大召开，基建主抓手），2014年Q4-2016年（基建推出PPP，棚改货币化拉动地产需求），2018年Q3-2019年Q1（中美贸易摩擦影响，去杠杆阶段性放缓），2020年（应对新冠疫情）。其中前三次政策力度较大，基建投资及地产销售大幅反弹，宽信用效果明显；后两次政策力度相对温和，保持对城投平台与地产的严调控，基建反弹力度有限。 典型稳增长可以分为四个阶段。典型的稳增长可以分为：1）政策转向：一般是受到外部因素影响，或前期紧缩政策效果显现，经济下行压力加大，政策开始转为宽松。2）政策加码：稳增长政策持续出台，一般伴随货币政策与财政政策宽松、基建项目审批加快、融资平台监管放松、新融资工具出台、地产调控放松等。3）效果显现：在政策刺激下，基建投资回升，地产销售回暖，经济企稳或明显回升，社融增速走高。4）政策退出：待经济企稳后，政府表达出对经济恢复的积极肯定，后续政策会逐步退出或转为新一轮紧缩，重新聚焦中长期发展问题。 稳增长选择地产还是基建？历次稳增长基建都是重要抓手，前三次强力稳增长，均加快项目审批，放松地方融资平台，或创设新的融资工具（如2015年起大力推广PPP），基建投资均大幅反弹或维持高增长，后两次稳增长政策对地方融资平台保持严监管，主要依靠地方政府专项债发行加快，基建投资仅小幅企稳，反弹力度有限。2008-2009年与2014-2016年两次稳增长均对地产采取强刺激，连续降息降准，大幅放松地产调控，2015年起还加速推进棚改货币化，地产销售出现明显回暖。2012年与2020年稳增长虽未明显放松地产调控，但货币政策较为宽松，刺激了地产销售反弹。2018年货币较紧，调控未松，地产销售无明显改善。 稳增长建筑板块行情表现如何？前三次稳增长政策力度较强，建筑板块相对沪深300区间最高超额收益分别为34%/20%/186%，且上涨持续时间较长（超过三个季度）。后两次稳增长，政策力度温和，区间超额收益最高约10%。五次稳增长超额收益在政策转向和政策加码阶段（一般持续时长三个月）都比较明显，后续板块行情持续性取决于政策效果及政策调整节奏，如果基建投资大幅反弹，地产销售明显回暖，则行情可以持续较长时间直至政策再次开始收紧。 目前处稳增长政策加码阶段，板块有望持续展现超额收益，能否出现有效融资工具或将直接决定本轮基建行情级别。去年底中央经济工作会议正式确认政策重心转向“稳增长”，随后各部委系列会议显示政策正在不断加码，央行也已开启降息。基建方面政策效果目前已在1月社融中得到一定体现，但经济还未出现企稳信号，预计在经济明确企稳之前，稳增长政策仍将持续加码，参考历次稳增长行情，目前阶段板块有望持续展现超额收益。上半年基建有望率先发力，后续反弹力度取决于是否能出台新的有效融资工具（基建REITs加快发行或可提供一定助力），或将直接决定本轮基建行情级别。地产政策当前已边际调整，但参考之前经验，行业基本面探底回升仍需更多政策和时间，目前阶段地产链相关企业股价表现或将持续出现分化，受益行业洗牌的优质地产链龙头有望展现一定超额收益。 投资建议：重点推荐1）低估值建筑蓝筹：中国交建、中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国电建、中国能建等，基建设计龙头华设集团。2）稳增长高景气弹性方向：a）钢结构：重点推荐精工钢构、鸿路钢构；b）保障房：重点推荐华阳国际；c）新型电力系统：重点推荐民营配网EPCO龙头苏文电能；d）城市管网：重点推荐供热节能领军者瑞纳智能。 风险提示：稳增长效果不达预期，历史经验不代表实际情况，应收账款风险。 重点标的 股票代码 1.2008年以来共经历五次“稳增长” 2008年以来，我国共经历了五次“稳增长”，按时间大致可以划分为：2008年Q3-2009年，2011年Q4-2012年，2014年Q4-2016年，2018年Q3-2019年Q1，2020年五个阶段。前三次“稳增长”政策力度较大，稳增长效果明显，基建投资大幅反弹或维持高位，地产销售明显回暖，社融增速明显回升。后两次主要是应对中美贸易摩擦与新冠病毒疫情所采取的阶段性对冲，政策力度相对较温和，基建回升幅度较小，地产调控政策保持严格。 图表1：2008-2014年中信建筑指数走势 图表2：2014-2020年中信建筑指数走势 2．三次强力“稳增长”回顾 2.1. 2008年Q3-2009年：次贷危机爆发，四万亿力挽狂澜 2.1.1.政策转向：次贷危机冲击下，2008年9月货币政策率先转向 2008年下半年起次贷危机蔓延全球。2008年美国次贷危机爆发，冲击逐渐蔓延全球，全球股市和各类资产价格剧烈下跌，金融机构消费信贷和投资信贷快速萎缩。2008年9月15日雷曼兄弟的破产更加剧了危机的影响。除美国外，日本失业率也迅速提升，欧元区，德法两国经济动力不足，南欧部分国家出现主权债务危机，西班牙、希腊失业率超过20%。 图表3：美国失业率在次贷危机爆发后大幅上升 2008年上半年中国经济还处于过热的情况，外部冲击促使下半年政策转向。2007年中央经济工作会议定调2008年控总量、稳物价、调结构、促平衡，防通胀、防过热是2008年宏调首要任务，货币政策维持收缩，央行在2007年-2008年6月期间连续16次上调存款准备金率，加息6次。2008年上半年截至5月CPI高达8.1%，PPI高达7.4%，通胀预期显著。而进入下半年，随着外部金融危机的影响，出口增长回落，对经济冲击开始显现，2008年三季度GDP同比增长9.5%，是2005年以来首次跌至10%以下，较二季度明显放缓，经济下行压力增大。稳增长预期显著升温，政策在2008年9月下旬开始大幅转向。9月15日，央行宣布自2008年9月25日起，除国有六大行暂不下调外，其他存款类金融机构存款准备金率下调1个百分点，标志着本轮稳增长政策转向。 图表4：我国CPI与PPI走势情况（单位%） 2.1.2.政策加码：四万亿加码基建开启城投时代，地产调控大幅放松 1）货币政策： 宽货币政策先行，连续降息降准，放松对银行信贷限制。2008年9月15日，央行宣布降准，标志着货币政策的大幅转向，9月16日宣布下调金融机构人民币贷款基准利率。 随后在10-12月间，央行连续降准3次，降息4次，同时在10月份取消了过去一年左右时间里对商业银行信贷规模的严厉控制。货币政策全面转向宽松，以应对流动性紧张，支持各项稳增长政策发力。 2）基建投资： 基建投资“4万亿”出台，地方政府加码投资全力稳增长。为了应对金融危机，中国政府于2008年11月初国常会提出进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。 初步匡算，实施这十大措施，到2010年底约需投资4万亿元。其中铁路、公路等交通设施与城市电网改造合计投资1.5万亿，汶川灾后重建1万亿，农村基建0.37万亿，安居工程0.4万亿，节能减排环保工程0.21万亿，医疗教育文化等投资0.15万亿。地方政府开始全力稳增长，加码基建、市政民生类投资。2008年底的中央经济工作会议明确“必须把保持经济平稳较快发展作为2009年经济工作的首要任务，要着力在保增长上下功夫”，2009年两会进一步明确“大规模增加政府投资”，稳增长成为2009年的经济发展主题。 图表5：四万亿投资构成（投资金额单位：亿元） 地方融资平台扩张，逐步担当基建融资主力。四万亿投资是以政府主导的基建、市政类项目为主，在转移支付的过程中，需要地方政府配套融资，但当时地方政府不能直接发行债券也不能向金融机构贷款，项目投资落实缺乏快速有效渠道。2009年3月，央行和银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”地方融资平台开始井喷式出现，基建贷款迅速落实，城投债发行规模明显增长，2009年全年发行规模1896亿元，超过历史之和，地方政府运用融资平台支持基建成为重要力量。 图表6：2009年新增人民币贷款大幅增长（单位%） 图表7：2009年城投债发行规模大幅增长 3）地产调控： 房地产调控大幅放松，从限制转为支持。2005-2007年我国房地产市场大举进行宏观调控，政府先后出台调整土地供应、调节市场、信贷结构和开征交易税费等措施以遏制地产价格快速上涨。2007-2008年上半年的连续升准加息，使得2008年起地产销售低迷，出现连续负增长。2008年12月国务院发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，意见提出加大保障性住房建设力度，进一步鼓励普通商品住房消费，加大对自住型和改善型住房消费的信贷支持力度，个人住房转让营业税“五年改为两年”，体现中央政府对地产的支持。各地方政府纷纷出台救市措施。 2.1.3.效果显现：宽信用立竿见影，经济V型反弹 宽信用成效显著，社融增速快速反弹。本轮稳增长政策力度大，基建与地产双管齐下，效果立竿见影。基建方面由于打通了地方融资平台这一宽信用渠道，四万亿项目很快落地实施，基建贷款与城投债爆发式增长；地产调控大幅放松，降息降准，信贷支持加码。 宽货币到宽信用传导顺畅，社融增速在2008年10月就触底回升并一路加速，直至2009年11月触及本轮稳增长高点。 图表8：2008年10月社融增速触底反弹 投资增速角度看，基建和房地产大幅反弹。四万亿投资计划在2009年开始落实后，基建投资增速迅速反弹，2009年1-6月份基建投资增速高达51%，全年增速高达42%。 房地产销售在2008年触底大幅回升，投资增速则略微滞后，在2009年反弹，全年增速16.1%，2010年增速爆发，全年增速33%。 图表9：2009年基建与地产投资增速大幅反弹（单位：%） GDP角度看2009年反弹，2010年重回10%以上。2008年GDP增速9.7%，较2007年的14.2%明显下滑。政策刺激后，2009年GDP增速触底反弹，季度增速最低6.4%，全年增速9.4%，2010年增速重回10%以上。 图表10：2009年GDP增速回升（单位：%） 2.1.4.政策退出：2010年1月升准，政策正式退出 2010年1月央行上调存款准备金率，收紧地产及城投融资，稳增长政策正式退出。随着稳增长政策的强力推进，经济重回高增长轨道，政策基调也在慢慢发生变化。2009年基建投资增速在6月一度回升至51%，1-10月地产销售面积同比增长53%，经济开始出现过热的苗头。 2009年8月央行在2009年二季度货币政策执行报告中提出：要把握好适度宽松货币政策的重点、力度和节奏，及时发现和解决苗头性问题，妥善处理支持经济发展与防范化解金融风险的关系，进一步增强调控的针对性、有效性和可持续性，但此时主基调仍然是“坚定不移地继续实施适度宽松的货币政策，巩固经济企稳回升的势头”。2010年1月12日，央行宣布从2010年1月18日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，正式标志着本轮稳增长政策退出。随后央行在2010年进行了三次升准，两次加息，并在9月收紧了对于地产领域的贷款，货币政策进入新一轮的紧缩周期。2010年国务院下发19号文《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》对融资平台进行清理规范，城投融资也开始收紧。 2.1.5.建筑板块行情：稳增长初期三个月超额收益明显 此轮稳增长区间，建筑板块在2008年11月至2009年8月出现持续上涨，且几乎没有明显回调，持续时间大约为10个月。建筑板块在区间最高涨幅高达86.48%。超额收益来看，在政策确认转向后的初期三个月，即2018年10-12月间，建筑板块相对于沪深300超额收益明显，最高超额收益为32%。后续随着稳增长效果显现，经济强力反弹，沪深300加速上涨，在2009年3月后建筑板块虽然还在上涨，但涨幅开始落后于沪深300。 图表11：2008年稳增长初