建筑装饰：深度复盘URI股价百倍之路，寻找中国租赁巨头

引言：08年后美股步入长牛，虽然引人注目的科技巨头FAAMG普遍实现几十倍涨幅，但设备租赁龙头URI、ASHTEAD实现更高涨幅，最高均上涨百倍以上，其发展轨迹、商业模式演变非常值得深入研究。 巨无霸企业成长肥沃土壤——北美设备租赁市场。随着北美城市化中后期人口红利逐渐消失、劳动力成本上升，“设备替人”需求持续增长，北美工程机械渗透率在近现代以来持续提升。而施工企业自持设备面临折旧、运输、维修管理等成本，不定点不定期使用情况下经济效益明显低于租赁模式，因此北美工程设备租赁行业自上世纪50年代起步后持续快速扩张，并呈现出规模大、发展快、集中度低三大特点，期间龙头租赁商通过整合分散的市场，提升市占率，打造出设备租赁行业巨头。 美国联合租赁（URI）：滚雪球之路，并购与内生增长共振。公司传奇创始人雅各布斯于1997年成立URI并将其在纽交所上市，1998-2001年通过约250次密集的收购活动迅速成为北美最大的设备租赁公司，2002-2007年进入整合阶段。2008年之后，公司第二代管理层上任后提出“强化核心租赁业务、优化租赁设备管理能力、降低运营成本、提升高毛利大客户占比”等精细化管理战略，并通过系列超大型并购快速实现多元化设备租赁布局，系列改革举措叠加当时美国经济持续复苏，公司进入盈利快速增长期，驱动公司股价实现百倍成长之旅。公司股价于2021年11月份达到历史最高值415美元/股，是2009年最低值的166倍。 URI经验总结：优质设备租赁商的四大特征。1）拥有规模化的销售网络：积极铺设销售网点打造规模效益，缩短服务半径、提高响应速度，提升品牌影响力，实现高于行业均值的出租率。2）具备上游低价采购及融资成本优势：依托规模效益，头部租赁商通常可以获得上游制造商给予的折扣或付款条款优惠，同时在融资渠道及资金成本上更具优势，使其在面对小型租赁商时具有一定价格优势。3）合理设置设备结构以增厚利润和降低经营风险：头部设备租赁商倾向于在主业方向延伸布局多品类设备，实现交叉销售增厚利润，并降低单行业周期波动导致的经营风险。4）具备优异的业务全流程管控能力：使用数字工具提高业务效率、扩大管理半径，实时跟踪设备状况来降低资产灭失毁损及贬值风险，同时结合市场需求变动评估资产市值、下游景气度等指标，为最优化资产转售时点、出租价格奠定基础。 中国设备租赁市场：大水养大鱼。当前国内也已面临工地劳动力短缺、老龄化严重等问题，人口红利逐步消失，用工成本持续提升，机械替人趋势持续显现。我们测算2021年我国建筑设备租赁市场规模超9000亿元，行业呈高景气成长趋势。国内行业较为分散，若对标美国URI 15%的北美市占率匡算，中国设备租赁市场15%市占率可孕育年营收超过1300亿元的超大型设备租赁企业，是URI的2倍。寻找中国未来设备租赁巨头，可重点聚焦以下几个特征：1）具备更强资本实力或上市融资平台；2）聚焦规模化设备租赁主业，并围绕主业做多元化设备布局；3）具备领先的管理体系可实现规模化扩张中的“熵减”；4）能把握中国市场特征，灵活配置租赁资产。 投资建议：目前国内已涌现出较多成长潜力突出的龙头企业，其中重点推荐高空作业平台快速扩张的国内建筑设备租赁领军企业华铁应急、铝模板租赁领军者志特新材；重点关注拟于港股上市的设备租赁龙头宏信建设、起重机械租赁龙头建设机械等。 风险提示：主要设备租金下降超预期风险，行业竞争加剧风险等。 重点标的 股票代码 1.投资聚焦 滚雪球之路，并购与内生增长共振。传奇创始人雅各布斯于1997年成立URI并将其在纽交所上市，1998-2001年通过约250次密集的收购活动迅速成为北美最大的设备租赁公司，2002-2007年进入整合阶段。2008年之后，公司第二代管理层上任后提出“强化核心租赁业务、优化租赁设备管理能力、降低运营成本、提升高毛利大客户占比”等精细化管理战略，并通过系列超大型并购快速实现多元化设备租赁布局，系列改革举措叠加当时美国经济持续复苏，公司进入盈利快速增长期，驱动公司股价实现百倍成长之旅。 公司股价于2021年11月份达到历史最高值415美元/股，是2009年最低值的166倍。 将规模效益运用至极致。URI是设备租赁行业龙头，在北美占据15%市占率，拥有1288个门店，依托规模优势：1）设备周转：公司通过减少客户服务半径，缩短提货时间，并实现门店间灵活调配设备，提升周转率；2）采购成本：通过规模化采购，增强对上游供应商议价能力，获取折扣；3）交叉销售：通用设备向高毛利专用设备引流，相互协同提升整体利润率；4）分散风险：多元化扩张后公司可有效避免单个行业衰退而对公司整体经营产生过大的影响，增强应对应对各行业周期波动的能力。 精细化管理推动“熵减”。URI在长期发展过程中积累了大量设备管理经验，持续为公司增长赋能，其中：1）生命周期法：依托长期积累的大数据，使用最低总持有成本作为采购决策依据，并智能决策资产最佳处置时机，最大化资产持有效益；2）分区管理：将全部门店合理设置分区，区域内多个门店共享设备资源，并将通用功能合并，提升出租率的同时降低运营成本；3）数字化工具：自2000年起持续推动数字化建设，提升客户体验的同时助力公司运营提质增效。 股价百倍之路的财务表现。1）盈利方面，2007年之前由于行业需求减弱、商誉减值增多等因素，公司业绩表现较为疲软，2008年之后随着经济复苏及公司战略转型成功，营收业绩明显放量，利润率上升一个台阶。2）资本支出方面，2001-2021年资产规模实现5.4倍增长，达到158亿美元，期间紧密跟随经济波动，灵活调整采购计划。3）负债与现金流方面，早期经营过程中由于多次计提商誉减值导致公司资产负债率跳升至较高水平，2009年后公司依托每年极为充沛的现金流，负债率、净杠杆率等指标持续下降。4）杜邦分析方面，2012-2017年随着公司盈利能力及周转率提升，驱动公司ROE持续上升，2018年至今随着公司负债率持续压减，ROE较前期有所回落，但整体仍处较高水平。 中国设备租赁市场：大水养大鱼。我国设备租赁市场持续发展，当前行业较为分散，若对标美国URI 15%的北美市占率匡算，中国设备租赁市场15%市占率可孕育年营收超过1300亿元的超大型设备租赁企业，是URI的2倍。寻找中国未来设备租赁巨头，可重点聚焦以下几个特征：1）具备更强资本实力或上市融资平台；2）聚焦规模化设备租赁主业，并围绕主业做多元化设备布局；3）具备领先的管理体系可实现规模化扩张中的“熵减”；4）能把握中国市场特征，灵活配置租赁资产。 投资建议：目前国内已涌现出较多成长潜力突出的龙头企业，其中重点推荐高空作业平台快速扩张的国内建筑设备租赁领军企业华铁应急、铝模板租赁领军者志特新材；重点关注拟在港股上市的设备租赁龙头宏信建设、起重机械租赁龙头建设机械等。 2.行业底层逻辑：建筑机械“买不如租” 自购设备的经济效益较低，“买不如租”为建筑机械行业基本逻辑。成本收益拆解来看，建筑商自购机械设备的成本包括前期一次性购入设备的费用及使用期内定期的运营成本，如库存/管理成本、维修成本、跨地域施工导致的运输成本等。若改为租赁设备，企业仅需在项目使用期内支付该设备的租赁费用，可省去各类中间费用、巨额折旧摊销及前期投资费用，在一个发展成熟、规模优势逐步显现的租赁市场中，设备出租价将更具竞争力，“以租代买”的优势将进一步凸显。 除可量化的成本因素外，设备租赁能够有效规避潜在的经营风险：1）资金端减少不必要的前期投入，降低后期项目施工过程中的现金流风险。2）机械设备种类多、型号复杂且迭代速度较快，自购设备无法实现全品类，部分项目不适用设备闲置率较高，且随时面临技术淘汰风险。 图表1：企业自购设备与租赁设备效益对比 从设备商角度看，设备租赁为衔接上下游的重要润滑层。对施工企业等下游用户而言，其核心需求在于以较低的成本获得产品使用权，且业务模式以小批量、不定期使用为主。 而上游设备生产商的业务模式为大批量、连续的生产与销售。设备租赁商是上下游产业精细化分工的产物，能够在保障下游客户利益的同时满足上游设备商大批量转移使用权的需求，且自身获得稳定客观的设备租赁回报。 设备租赁的商业模式：通过提高出租率、租金价格，降低运营成本来实现利润最大化。 干租赁模式下，租赁商的利润=租金收入+残值处理收益-运营成本开支。进一步分解来看，1）租金收入主要受到出租率、设备类型及租赁期限影响，通常使用频率偏低的专业化设备租金更高，长期租赁平均租金更低。出租率的影响因素较为广泛，与企业自身品牌认可度、销售渠道覆盖率、下游行业景气度、设备周转率等指标均有一定关联。2）折旧成本：年限平均法下折旧额=设备购置总额/使用期限；3）财务费用=（设备购置费-首付额）*融资成本率；4）运营成本，主要为资产管理成本。资产管理质量将直接影响租赁商的设备周转率、出租率及设备保值率等重要指标。 图表2：设备租赁商业模式的经营利润拆解 3.北美设备租赁市场：巨无霸企业成长的肥沃土壤 美国工程机械设备渗透率持续提升。北美建筑机械市场发展起步于上世纪50年代，根据美国劳工统计局披露数据显示，1975-1980年间美国建筑工人平均时薪快速攀升。人工成本上涨驱动北美地区建筑机械化进程快速推进。随着美国每年固定资产投资规模持续增长，美国工程机械设备存量也呈持续提升趋势，且成长速度略高于固投增速。美国工程机械设备存量/当年固定资产投资的比呈现出向右上方倾斜的曲线，显示美国工程机械渗透率持续提升。 图表3：美国固定资产投资及增速 图表4：美国历年工程机械设备存量及增速 图表5：美国历年工程机械设备存量/当年固定资产投资 北美建筑机械租赁起步早、规模大，资源整合空间广阔。由于美国政府自20世纪50年代起即积极鼓励租赁业发展，租赁行业的标准体系较为完善，因此在建筑机械渗透率提升的同时美国设备租赁行业也同步进入了快速成长期。根据美国租赁协会披露数据，1997年美国建筑设备租赁市场规模已超百亿，高达157亿美元，在1997-2007年间行业复合增速约为8.2%。虽然市场已初具规模，但行业竞争格局极其分散，CR100的比例大约仅30%。因此，从90年代末期的时点来看，美国的设备租赁行业同时具备规模大、发展快、格局分散三大特点，行业整合空间十分广阔。 图表6：美国设备租赁行业规模及同比增速 “设备替人”需求持续增长，进一步提升工程机械渗透率。本世纪以来，美国老龄化率加速上升，出生率加速下降，人口红利快速消失。同时建筑工人人力成本持续增长，在工程机械产品趋于成熟、人工成本较高的背景下，“设备替人”需求持续增长，持续提升美国机械渗透率。 图表7：美国出生率及老龄化率 图表8：美国建筑工人平均时薪（美元） 2010年以来行业市场集中度持续提升。2010-2020年，美国租赁市场前十大企业集中度快速提升，由20%提高至36%，2020年前三大设备租赁商市占率合计高达29%，其中URI/Sunbelt/HRI分别占比15%/11%/3%，行业强者愈强的龙头效应已逐步彰显。 图表9：美国租赁市场前十大企业集中度 图表10：2020年美国租赁市场竞争格局 4.美国联合租赁(URI)：滚雪球之路，并购与内生增长共振 4.1.创始人：具备丰富的并购交易经验 美国联合租赁的创始人是布拉德·雅各布斯（Brad Jacobs），1956年出生于美国，职业生涯中他从零开始建立了3家上市公司——United Waste Systems、United Rentals、XPO Logistics，其中完成了大约500次收购，筹集了超过250亿美元的债务和股权资本融资。 擅长行业：高效转移物品 1）石油经纪（1984-1989）：早年雅各布斯在布朗大学学习钢琴和数学，辍学后被70年代后期油价飙升带来的巨额利润所吸引而进入石油行业。1984年雅各布斯移居伦敦，创立了石油贸易公司Hamilton Resources Ltd.，通过从俄罗斯和尼日利亚等地获取石油并租