建筑工程行业稳增长央企系列报告六：复盘五次稳增长，央企业绩将加速，估值历史底部

复盘一带一路/PPP/碳达峰等行情，基建央企估值弹性极大远高于目前。 (1)2014-15年宽松周期叠加一带一路海外需求拉动，建筑指数涨290%创历史新高，中国中铁涨936%(最高46倍/目前4倍)/中国电建涨684%(PE最高39倍/目前11倍)。(2)2016-17年，PPP政策业务增量，建筑指数涨66%，中国建筑涨128%(PE最高11倍/目前3.7倍)/中国化学涨82%(PE最高24倍/目前10倍)。(3)2021H1碳达峰新基建打造第二成长曲线，中国电建涨169%(PE最高17倍)/中国化学涨153%（PE最高22倍）。 复盘稳增长周期基建投资上行，央企竞争优势强业绩改善明显获超额收益。（1）2008-09年，GDP增速由15%降至6.5%，连续5次降息3次降准，四万亿提振国内需求，基建投资由20%提升至51%，建筑央企新签订单高增，净利润实现三位数高增速。（2）2012-23年，GDP由10%降至7.5%，信用货币由紧转松，2次降息3次降准，基建投资由-2%反弹至24%，建筑央企净利润由-8%提升至2012Q3的20%。（3）前两月基建投资同增8.1%、比2021年加快7.7个百分点跳升，预示着央企业绩超预期上行。 经济复苏尚不稳固稳增长将继续加码，基建投资二三季度加速上行，拉动央企业绩超预期。(1)国家把稳增长放在更加突出的位置，加大宏观政策实施力度，适度超前开展基础设施投资。（2）1-2月投资新开工项目个数同增1.1倍，新开工项目计划总投资增长62.8%(高于目前8%的基建投资增速)，1-2月国家预算资金增长33.9%、自筹资金增长13.2%。（3）进入施工旺季基建投资提速修复业绩，龙头公司竞争优势强市场份额提升获取超越行业增速。（4）央企打造第二成长曲线，在稳增长基础上获取超额收益。 建筑央企估值/配置进入底部区间。(1)第四季度基金配置建筑0.5%(标配1.8%)倒数第四，历史25%左右分位。（2）建筑央企估值进入历史底部区间，中国电建2022PE 11倍（过去最高PE平均18倍/15年最高48倍），PB1.1倍。中国中铁2022PE 4倍十年低位(过去最高PE平均14倍/15年最高40倍)，PB0.6倍。中国交建2022PE 7倍(过去最高PE平均14倍/2015年最高20倍)，PB0.66倍。中国铁建2022PE 4倍(过去最高PE平均20倍/2015年最高24倍)，铁建PB0.51倍。中国建筑2022PE3.7倍五年低位(过去最高PE平均11倍/2015年最高10倍) 风险提示：宏观政策超预期紧缩、疫情反复、业绩增速不及预期 1.08-09年 ：四万亿刺激经济基建投资增速20%至 51%，建筑央企业绩增速由负转正大幅提升 1.1.宏观：GDP增速由15%降至6.5%，连续5次降息3次降准，四万亿提振国内需求 2008年11月-2009年9月：受美国金融危机及国内自然灾害等冲击，2007Q2起GDP增速连续7个季度下滑，由15%降至6.5%，工业增加值增速明显下行，进出口增速及社零增速均下滑。失业率往往滞后于GDP增速、工业增加值增速、CPI等指标：城镇登记失业率2008Q4-2009Q4从4%上升到4.3%(2007Q3-2008Q3失业率为4%)，自2010Q3起失业率逐步降至4.2%再至4.1%。 图1：2007Q2-2009Q3GDP增速不断下滑 图2：2007-09年初工业增加值增速不断下滑 为防止GDP增速过快下滑，2008 H2连续5次降息3次降准，11月推出四万亿且定调“积极的财政政策、适度宽松的货币政策”，宽松周期开启。1)2008年11月4日正式推出以铁公基建、灾后重建等为主的四万亿投资计划；2)经济工作首要任务由2008年初的“防通胀、防过热”转为“保增长，促内需”，财政货币政策由“稳健的财政政策和从紧的货币政策”先微调为7月的“稳健的财政政策和灵活审慎的货币政策”再到11月的“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”且2009年继续沿用；3)2008H2连续5次降息3次降准。 表1：2008H2起财政货币政策实际性转向宽松 表2：四万亿投向方向以基建为主 1.2.中观：基建增速由20%提升至51%，建筑央企订单净利显著提升，中国中铁订单增速72/40% 新增贷款和社融数据反弹，基建增速从20%大幅反弹至51%。 社融增速：2009年社融规模达到13.9万亿同比增加6.9万亿创下新高；社融累计增速从2008年10月反弹至年底，由2009年6月反弹并保持高增速。 基建投资：基建单月增速从2007年初的25.1%下滑至2008年初的3.6%；四万亿推出后大幅反弹至2009年5月的 55.5%，且2009H2维持30%以上增速；2)从基建累计增速看，从2008年11月的20.3%大幅反弹至2009年6月的50.8%，2009年全年为42.2%大幅超过2008年全年的22.7%。 图3：2008Q4基建投资增速反弹 图4：2008Q4新增贷款和社融反弹 基建央企最受益行业发展，新签订单、净利增速明显好转： 新签订单增速：中国中铁2008-2009新签订单增速72/40%，中国铁建2008-2009新签订单增速47/42%，均实现显著增长。一般地方国企等公司新签订单增速提升滞后于央企，主要因财政基建宽松开启后资金往往先投向大体量或国家级大动脉的铁路、公路等项目(拉动GDP见效更快)而这一块的市场往往为央企垄断，其后才是地方级的项目。 净利增速：中国中铁、中国铁建、葛洲坝三家建筑央企业绩整体增速由负转正，大幅度高增。如中国中铁2008Q4-09Q1年为-107/87%、中国铁建从2008Q4的-60%至09Q4反转至132%。（本轮行情仅中国中铁、中国铁建、葛洲坝为上市公司） 表3：中国中铁，中国铁建新签订单均实现显著增长 表4：建筑央企业绩整体增速反转 1.3.微观：建筑指数涨99%，中国中铁涨55%（PE最高100倍），中国铁建涨40%（PE最高40倍） 本轮周期内，建筑指数大涨约99%，涨时约9个月。 上涨幅度：建筑指数(SW指数)从2008年11月1194点上涨至2009年7月2373点，涨幅约99%，上涨时长约9个月，之后调整半年到2010年初再度上涨； 行情节奏：四万亿出台后建筑指数先在两周内暴涨约34%，这一轮主要是政策主题的快速拉动；后以横盘震荡及小幅回调为主约2个月，主要因自上而下宏观数据、细节政策以及自下而上建筑公司基本面需验证；到2009年初社融增速等宏观数据明显好转、建筑公司基本面开始好转之后后才开始加速上涨； PE估值：PE估值从2008年11月的29倍提升到2009年7月的47倍；从节奏上看，四万亿出台后从29倍迅速提升到37倍，后下降至30倍(2008年底)，2009年初后继续提升； 基金持仓：从2008Q4的1.02%提升至2009Q4的2.97%。 图5：建筑指数2008年11月-2009年7月大涨 图6：2008Q4-2009Q4建筑仓位不断上升 本轮行情中，中国中铁PE由最低点26倍上涨至最高100倍，中国铁建由最低28倍上涨至最高40倍。本轮周期内，2008年建筑指数对比沪深300指数，获得明显超额收益，自2009年后超额收益并不突出。 表5：08-09年行情中葛洲坝涨幅超沪深300 表6：中国中铁，葛洲坝PE上涨明显 2.12-13年：信用货币由紧转松，基建增速由-2%反弹 至24%，建筑央企净利润提升超额收益明显 2.1.宏观：GDP由10.2%降至7.5%，信用货币由紧转松，2次降息3次降准 2012年1月-2013年5月：受欧债危机影响，国内GDP增速连续7个季度下滑，自2011Q1高点10.2%最低下滑至2012Q3的7.5%。工业增加值增速自2011年2月的14.9%下滑至2012年1月的2.8%，2月大幅反弹至21.3%后再度下行，4月起基本保持稳定；CPI自2011年7月6.45%下滑至2012年7月1.8%。城镇登记失业率2011Q1-2013Q2维持4.1%，2013Q3有明显下滑。 图7 图8：2011年工业增加值增速下滑较多 为防止经济下行过快，国内经济发展的重心由2011年的防通胀转向稳增长及扩大内需，2011年12月-2012年5月2次降息3次降准，宽松周期开启。1)2011年底的中央经济会议给2012年的经济政策基调定位虽仍延续了2011年的“积极的财政政策和稳健的货币政策”，但重心已由防通胀转向稳增长；2)2011年12月28日的国务院工作会议重点提“扩大内需”，货币政策实际性转向宽松；3)2011年12月-2012年5月连续2次降息3次降准。 表7：2011年底起财政货币政策实际性转向宽松 2.2.中观：基建投资增速由-2%反弹至24%，建筑央企净利润由-8%提升至2012Q3的20% 社融增速、M2增速等数据好转，基建投资增速由-2%反弹至24%。 社融增速：2011年为波动下滑，2012年宽松开启后社融单月增速从1月的-44%最高反弹至9月的285%，社融累计增速在2012年年底反弹至23%且2013H1继续保持高增长； M2增速：2011年为波动下滑，2012年宽松开启后M2增速从1月的12.4%最高反弹至2013年4月的16.1%，累计增速在2008年年底反弹至14%，且2013H1继续维持在24%以上； 基建投资增速：基建单月增速从2012年初的-2.4%大幅反弹至2012年12月的24.2%，且2013年前三季度继续维持20%以上增速；从基建累计增速看，2012年全年为15.3%、2013年全年为21.3%，均大幅超过2011年全年的3.3%。 图9：2012年宽松开启后社融 /M2 增速大幅反弹 图10：2012年基建投资大幅提升 本轮行情建筑央企净利润由2012Q2的-8%提升至2012Q3的20%，新签订单增速回温。 新签订单增速：本轮行情中由2011年整体订单增速-1%回正至2012年整体订单增速15%，2013年增速温和加快至18%。 净利润增速：2012Q2建筑央企净利润由-8%提升至2012Q3的20%，其中中国铁建由2%提升至41%，中国中冶由-236%提升至34%，涨幅明显。 表8：12年订单增速整体由负转正 表9：中国铁建，中国中冶净利润涨幅明显 2.3.微观：建筑指数涨33%，中国化学涨131%（PE最高18倍）/中国铁建涨78%（PE最高10倍） 本轮行情内政策宽松力度不及2008年，且有地方债清理等因素，故建筑指数涨幅不及上一轮但持续时间较长。建筑指数2012-2013年5月取得约33%的较高涨幅，涨时约16个月(2012年涨幅25%)。 经济周期内财政政策向股价传导机制：传导机制与2009年相似，但由于宽松力度及基建刺激力度相对较弱，因此估值修复亦相对较弱，主要是EPS修复所带来的行情； 上涨幅度：建筑指数(SW建筑指数)从2012年1月6日1414点上涨至2013年5月29日1881点，涨幅约33%，上涨时长约16个月，之后调整约1年到2014年5月再度上涨；整体看本轮宽松周期内涨幅不及2009年，主要因宽松力度及基建刺激力度弱于2009年； 行情节奏：2011年12月5日第一次降准建筑指数未有反应而是继续下跌约14%约1个月，主要因自上而下宏观数据、细节政策以及自下而上建筑公司基本面还未得到验证；后中央经济工作会议、国务院工作会议接连召开奠定宽松基调， 叠加2012年年初宏观数据好转使得宽松具备实际数据支撑后，建筑指数开始上涨； PE估值：PE估值从2012年1月的12倍提升到3月的15倍，后逐步下降，到2013年5月为13倍；本轮宽松周期内建筑估值并未明显提升，主要与宽松力度较弱(财政货币政策表态为一积极一稳健，且本轮宽松向基本面传导时滞较2009年明显拉长)； 基金持仓：从2012Q1的2.05%提升至2012Q4的5.18%。 图