建筑装饰行业深度：21年收入稳增业绩略降，稳增长促22Q1开门红

21年收入稳增业绩略降，22Q1经营开局良好。2021年建筑上市公司整体营收/业绩分别变化+14.9%/-5.1%，营收稳健增长（持续快于名义固投增速），建筑龙头抗风险能力突出，在近年来疫情冲击、原材料涨价、项目大型化、综合化等因素影响下，市占率持续提升；业绩下滑主要系部分民营地产客户信用风险增加，板块计提较多减值损失，同时原材料涨价影响毛利率。 建筑板块2022Q1营收/业绩分别同增14%/12%，年内开局良好。21Q1-4建筑板块盈利增速逐季下降特征明显，在稳投资政策持续加码、基数不断下降背景下，预计22Q1-4行业盈利有望呈逐季加速趋势。 盈利能力短期承压，原材料采购与疫情反复影响现金流。2021年建筑板块整体毛利率11.3%（YoY-0.07pct），主要受地产开发业务毛利率下降及原材料价格上涨影响。当前板块龙头依托项目精益管理等方式持续提升工程业务利润率，并主动调整业务结构，提高高毛利优质项目占比，后续毛利率有望稳步改善。2021年龙头持续推动提质增效，销售与管理费用率持续下降，同时加快转型升级，研发费用率上升。净利率为2.1%（YoY-0.4pct），主要系毛利率下降及地产应收款减值计提增加。存货周转/应收账款周转率继续小幅上升。全年经营性净现金流入716亿元，同比减少1511亿元，主要系原材料涨价背景下备货支出增多，以及地产客户资金面紧张致收款延后。 22Q1受疫情反复影响，板块毛利率、净利率仍然同比下滑，现金流出增加，若疫情后续得到控制，在政策支持下全年有望逐步好转。2021/2022Q1板块资产负债率均同比小幅提升，“十四五”期间国资委对央企负债率考核已逐步由降杠杆转为稳杠杆，板块负债率约束有所降低，有望释放成长动力。 央企/国企市占率持续提升，钢结构、专业工程高景气扩张。2021年收入增速排名前三子板块为钢结构（30%）、地方国企（24%）、专业工程（20%），业绩增速排名前三子板块为国际工程（34%）、地方国企（30%）、专业工程（24%）；22Q1收入增速排名前三子板块为国际工程（23%）、专业工程（23%）、建筑央企（16%），业绩增速排名前三子板块为专业工程（31%）、地方国企（18%）、建筑央企（16%）。1）建筑央国企板块营收业绩提速，部分地方国企超预期高增长，龙头地位不断巩固，市占率持续提升。2）钢结构板块营收快速扩张，利润增速放缓主要系钢价上涨影响毛利率，后续随着钢价走势趋稳、稳增长政策持续发力，板块有望延续较高景气度。3）专业工程板块持续快速成长，主要因去年出口高增、大宗上涨、新型电力系统加快建设，制造业投资持续修复，化学工程、电力工程、矿山工程等细分方向均呈现高景气发展态势。 投资建议：持续重点推荐稳增长主线投资机会：1）低估值建筑央企中国建筑（21年与22Q1业绩持续超预期，基建+地产稳增长核心受益，中海地产优质龙头亟待重估，PE4.7X）、中国中铁（PE5.6X）、中国交建（核心受益基建REITs推广，PE8.3X）、中国电建（PE11X）、中国铁建（PE4.1X）等；2）高成长地方国企山东路桥（PE6.0X）、四川路桥（PE7.1X）；3）基建设计龙头华设集团（PE8X）、苏交科（PE17X）。此外，在前期疫情冲击下，部分高成长优质龙头估值已极具吸引力，重点推荐营收业绩持续快速扩张的建筑支护设备龙头华铁应急（PE15X）、微电网龙头安科瑞（PE17X）、配电网EPCO龙头苏文电能（PE14X）、以及供热节能改造龙头瑞纳智能（PE15X）。 风险提示：稳增长政策不达预期风险，应收账款减值风险，疫情反复风险，原材料价格大幅上涨风险等。 重点标的 股票代码 1.投资聚焦 龙头经营韧性仍强，稳增长持续发力有望促板块景气度回升。2021年建筑上市公司整体营收实现稳健增长，业绩受原材料成本上行及减值因素影响有所下滑。全年收入增速前三子板块分别为钢结构（30%）、地方国企（24%）、专业工程（20%）；业绩增速前三子板块为国际工程（34%）、地方国企（30%）、专业工程（24%）。龙头央企及地方国企市占率持续提升，业绩稳健增长，部分区域龙头股展现优异成长性。2022Q1受同期高基数影响各板块收入增速均有所放缓，疫情冲击致部分板块业绩延续承压，龙头央企国企仍实现稳健增长，展现较强经营韧性。年初以来，基建稳增长政策持续加码，一季度新开工项目、专项债发行、社融流向基金额等投资先行指标均明显向好，促Q1基建类订单规模快速增长。3月份以来，部分地区疫情反复，经济下行压力持续加大，但政府对实现全年经济发展预期目标的态度依然坚定，预计二季度将出台更强有力稳增长措施。基建方面中央已定调要“全面加强”，上升至国家发展与安全高度，预计后续各部委细化政策将加快跟进落实；地产方面政治局会议表态明确支持改善型住房需求，各地政策也在持续放松。待疫情受控后，地方政府工作中心重回稳增长，预计项目合同将加速释放，建筑企业加快赶工，板块景气度有望持续上行。 成本及减值因素致净利率短期承压。2021年建筑板块整体毛利率为11.25%，较2020年小幅下滑0.07个pct，主要受地产开发业务毛利率下降及原材料价格上涨影响。板块内部毛利率有所分化，龙头依托标准化施工、项目精益管理等方式持续提升工程业务利润率，并主动调整业务结构，提高高毛利优质项目占比，毛利率稳步提升。板块归母净利率为2.08%，同比下降0.44个pct，下滑较多主要受减值计提增加影响。资产负债率小幅提升0.1个pct至73.94%。“十四五”期间国资委对央企负债率考核已逐步由降杠杆转为稳杠杆，负债率约束有所降低，同时REITs模式发展有望进一步优化建筑企业资产负债表，板块负债率后续有望维持平稳。2021年建筑板块经营现金流净额为716亿元，同比减少1511亿元，现金流收窄预计主要系全年材料采购支出增加及收款滞后所致。2022Q1受疫情反复影响，板块盈利水平仍小幅承压，现金流同比流出增加，但考虑到政策支持下行业融资环境宽松，全年现金流情况有望改善。 政策加码、行业景气度上行，稳增长仍为当前最重要主线。当前政府稳增长态度坚决，政策力度有望加码，同时疫后赶工有望促行业景气加速上行，板块估值仍处低位，持续重点推荐稳增长主线投资机会：1）低估值建筑央企中国建筑、中国中铁、中国交建、中国电建、中国铁建等；2）高成长地方国企山东路桥、四川路桥；3）基建设计龙头华设集团、苏交科。 此外，在前期疫情冲击下，部分高成长优质龙头估值已极具吸引力，重点推荐营收业绩持续快速扩张的建筑支护设备龙头华铁应急、微电网龙头安科瑞、配电网EPCO龙头苏文电能、以及供热节能改造龙头瑞纳智能。 2.行业整体情况综述 2.1.行业增长情况：21年收入稳增业绩略降，22Q1开局良好 2021年建筑上市公司整体营收同增14.9%，较上年提升2.6个pct，营收加速增长，预计主要系钢结构、化工等高景气领域收入持续扩张，同时央企/国企龙头市占率稳步提升； 归母净利润同降5.1%，主要因：1）部分房企信用风险较大，致行业整体计提较多地产客户应收款减值；2）原材料价格同比明显上涨。2021Q4营收同增1.8%，环比Q3下降5.3个pct；归母净利润同降68%，环比Q3下降71个pct，主要系资产减值集中于四季度计提。2022Q1营收同增14%；归母净利润同增12%，环比21Q4已有明显恢复。 21Q1-4建筑板块盈利增速逐季下降特征明显，在稳投资政策持续加码、基数不断下降背景下，预计22Q1-4行业盈利有望呈逐季加速趋势。 图表1：建筑板块年度收入增速 图表2：建筑板块年度归母净利润增速 图表3：建筑板块季度累计收入增速 图表4：建筑板块季度累计归母净利润增速 图表5：建筑板块单季度收入增速 图表6：建筑板块单季度归母净利润增速 2.2.行业盈利能力：成本及减值因素致净利率阶段承压 2021年建筑板块整体毛利率为11.25%，较2020年小幅下滑0.07个pct，预计主要受地产开发业务毛利率下降及原材料价格上涨影响。当前板块龙头公司依托标准化施工、项目精益管理等方式持续提升工程业务利润率，并主动调整业务结构，提高高毛利优质项目占比，毛利率有望稳步提升。2022Q1毛利率9.38%，较2021Q1下降0.43个pct，行业整体毛利率延续承压，预计主要因一季度疫情反复致部分公司项目施工受阻，但经营刚性成本仍在，同时工程防疫成本大幅增加。后续随疫情逐步得到控制，全年行业整体毛利率有望逐步回升。 图表7：建筑板块年度综合毛利率 图表8：建筑板块季度累计综合毛利率 图表9：建筑板块单季度综合毛利率 2021年上市建筑企业期间费用率为6.20%，同比小幅下滑0.04个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变化-0.03/-0.09/+0.17/-0.09个pct，研发费用率增加较多预计主要系建筑龙头加快推动转型升级，建筑工业化、绿色建筑、信息化改造相关研发投入增加；管理费用率下行主要系龙头精益化管理成效逐步显现；财务费用率下降预计主要因PPP等金融资产模式基础设施投资项目确认的利息收入同比增加较多。2022Q1期间费用率5.37%，同比下降0.22个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变化-0.04/-0.28/+0.13/-0.03个pct，在建筑蓝筹持续扩张、市占率持续提升背景下，建筑板块费用率呈下降趋势。 图表10：建筑板块年度期间费用率变化 图表11：建筑板块年度期间费用率合计变化 图表12：建筑板块季度累计期间费用率变化 图表13：建筑板块季度累计期间费用率合计变化 受减值计提增加及原材料涨价影响，行业归母净利率延续下降。2021年建筑行业整体归母净利率为2.08%，同比下降0.44个pct，预计主要受原材料价格上涨及地产客户应收款减值计提增加影响。2022Q1归母净利率2.47%，同比下降0.06个pct。 图表14：建筑板块年度归母净利率变化 图表15：建筑板块季度累计归母净利率变化 净利率下滑致行业整体ROE下降。2021年建筑行业整体净资产收益率为8.0%，同比降低1.2个pct。2022Q1净资产收益率2.2%，同比增加0.1个pct。杜邦拆解来看，2021年行业归母净利率下滑0.44个pct；总资产周转率提升0.02次；权益乘数同比增加0.11，整体ROE下降主要受归母净利率下行影响。 图表16：建筑板块年度ROE变化 图表17：建筑板块季度ROE变化 图表18：建筑行业ROE杜邦分拆 2.3.行业负债及营运能力：资产负债率小幅回升，营运指标持续改善 2021年上市建筑企业整体资产负债率为73.94%，较2020年小幅提升0.1个pct。2022Q1整体负债率为74.38%，同比提升0.42个pct。2020年是央企降杠杆收官之年，年底八大建筑央企资产负债率已达到国资委75%目标范围内，“十四五”期间国资委对央企负债率考核已逐步由降杠杆转为稳杠杆，负债率约束有所降低。此外，今年4月央企首单REITs中交高速已成功发行上市，REITs模式发展有望进一步优化建筑企业资产负债表，释放再融资空间，同时加速资金周转，提升再投资能力，板块负债率后续有望维持平稳。 图表19：建筑板块年度资产负债率变化 图表20：建筑板块季度资产负债率变化 存货周转能力保持平稳，应收账款周转率延续回升。2013-2016年板块存货、应收账款周转率持续下降，但2017年趋势变缓，近几年存货周转率保持平稳，应收账款周转率持续提升，2021年板块存货周转/应收账款周转次数为2.27/6.24次，同比变动+0.01/+0.22次，应收账款周转率上升主要系建筑企业收入增速加快，同时加强收款管理，减少经营风险。2022Q1行业存货周转次数和应收账款周转次数分别同比+0.02/-0.03个pct，应收账款周转率小幅下滑预计主要因一季度受疫情影响，下游业主资金普遍较为紧张，回款有所滞后。 图表21：建筑板块存货周转率年度变化 图表22